套利那些事儿17：从期现结构寻找套利机会

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很多交易者在进行期货分析的过程中，也希望能够进行基本面分析，但是苦于相关数据获取的成本比较高，而不得不只进行技术分析。其实无非就是一些库存、利润、产能、开工率、产量等相关的数据，这些数据变化的结果最终都会从期现结构上得到体现，所以把商品期货的期现结构理解了，基本上能够从中看到这个品种基本面的根本情况。

常见的两种期现结构

商品期货最常见的两种市场结构是Contango和Backwardation，即正向市场和反向市场。Contango结构表明现货市场是熊市结构，当前阶段现货供过于求，买方不愿意为当下购买商品而支付更高的溢价，所以现货价格非常低，与此同时，由于对未来存在较为乐观的预期，预期未来这种供过于求的情况会改变，所以远月价格最高，期现结构呈现出现货价格低于近月合约价格，近月合约价格低于远月合约价格的情况。

Backwardation结构表明现货市场是牛市结构，当前阶段现货供不应求，买方愿意为当下购买商品而支付更高的溢价，所以现货价格高企，与此同时，高价格下的高利润会导致未来产能和产量的释放，预期未来这种供不应求的情况会改变，所以远月预期比较悲观，远月价格最低，期现结构呈现出现货价格高于近月合约价格，近月合约价格高于远月合约价格的情况。

通过对历史的观察，我发现了一下一些规律：

1）当一个品种的价格处于底部区域，往往会呈现出Contango结构，例如当前的油脂、橡胶等品种。

2）当一个品种的价格处于顶部区域，往往会呈现出Backwardation结构，例如黑 {MOD}系品种。

3）当一个品种的期现结构在低位从Contango结构变为Backwardation结构，往往暗示着这个品种的基本面发生了转折，从空头市场变为多头市场，目前白糖的期现结构可能要发生变化，需要注意。

4）当一个品种的期现结构从Backwardation结构变为Contango结构，往往暗示着这个品种的基本面发生了转折，从多头市场变为空头市场，例如去年的甲醇就是这样。

5）由以上4点可以推理得出，任何一个品种发生历史级别的大行情的时候，现货的涨跌幅度远远大于期货的涨跌幅度。

所以，当一个品种的期现结构如果没有发生根本性变化，那就是小的基本面变化；当一个品种的期现结构如果发生了根本性变化，那就是大的基本面变化。小基本面的变化可能结合相关基本面数据，可以做一些波动性的行情；大的基本面变化往往是一个长期趋势性行情。即使你不知道相关的数据，从商品的期现结构的变化，可以判断出这个品种的基本面是否发生了根本性的变化。

单纯从这种期现结构自身来看，Contango结构利于做反套，尤其是结合仓单有效期强制注销的合约，当有大量仓单生成的时候，做反套效果往往比较好；Backwardation结构利于做正套，尤其是结合临近交割时虚实盘比比较大的时候，做正套效果往往比较好。

从单边角度来讲，Backwardation结构利于长期做多，不断换月，尤其是在价格处于历史低位阶段，因为如果是价格处于历史高位，需要换很长时间，尽管每次换月的时候，你都亏钱，但是当换到远月合约时，可以开相同的手数，同时保持账户资金使用率基本不会发生太大变化，用现货的话来说，货的数量没变，只不过货贬值了而已。但是如果从价格高位这样换月，容易出现一个问题，你会发现换月过程中市场结构逐渐发生变化了，变成了Contango，这种情况就容易亏损了。

所以利用Backwardation结构，在价格处于历史低位的时候，可以这样去轮动换月。之前很多人都说，价格在低位怎么可能同时出现低库存和低利润的情况呢？低库存和低利润再加上预期好，那价格岂不是早就涨起来了吗？你会发现有时候会出现这种情况，一个品种的供应本身非常大的，库存非常高，但是现货涨了没多久，库存反而集体不见了，显性库存就非常低了。这让我想起了傅海棠先生在一个视频中曾经说过的，当期货贴水，价格处于低位，库存比价高，但是市场上买不到货了，这个时候可以重仓搞一把。所以我个人非常认同傅海棠先生的这个观点。

期现结构异常带来的机会

有时候上述两种的期现结构会发生异常，农产品比工业品更容易发生期现结构的异常，主要是因为农产品的季节性规律更加明显一些，所以对于季节性规律特别强的月份，期现结构可能会发生异常。相比较之下，工业品受到这种情况要少一些。

有时候也会由于事件驱动或者其他因素，导致期现结构在某个合约上发生了明显的异常。例如在Contango结构中由于事件冲击，导致01合约的价值明显低估；或者在Backwardation结构中由于事件冲击或者其他因素，导致01合约的价值明显高估。这个时候我们需要分析出现这种期现结构的原因，从而判断是否存在期现结构进行修正的套利机会。

例如，上图第一种情况，往往出现在01合约是仓单有效期到期，需要进行强制注销的情况，在期货临近交割的时候，近月合约价格面临巨大的抛压，而且本身品质相比现货质量差一些，所以近月合约最终跌到贴水于现货。如果是这种情况，显然是不适合参与期现结构的修复。

再比如，上图第一种的期现结构，最近就有一个例子，就是菜油，由于事件驱动，导致市场预期菜籽供应偏紧，近月合约价格大涨，打破了原来的Contango结构，显然近月合约是高估了的，而且近月合约恰好又是仓单强制注销的合约，目前交易所仓单数量又是历史高位，这可能最终出现期现结构的修复，从而产生套利机会。

对于这种期现结构在某个合约发生异常的品种，需要找到异常的原因，如果这种原因的影响是持续的，那么就规避，如果是不可持续的，可能为我们提供套利的机会，正套、反套、蝶式等都有操作的空间。但是反套的风险还是大于正套，因为任何意外事件的影响，往往都会导致预期供应偏紧，近月主力合约有可能大涨，使得原来的逻辑失效，这一次菜油的情况就是一个非常典型的例子。

两种特殊的期现结构

对于那些逐月交割的品种来说，例如基本金属中的铜、锌、铝等，还有股指期货，有时候这些品种的期现结构排列比较奇怪，呈现出U型或者倒U型的结构。无论是U型结构还是倒U型结构，本质上反映了市场预期相对混乱，未能够趋于一致。

U型结构反映了短期现货市场供需偏紧，但对中期预期偏悲观，反而对远期又偏乐观；倒U型结构反映了短期现货市场供需宽松，但中期预期乐观，反而对远期却是悲观的。但实际上，交易者对中期和远期的预期很难把握好明确的界线，所以预期悲观的近月价格和预期乐观的远月价格往往容易发生预期修正，预期乐观的近月价格和预期悲观的远月价格也容易发生预期修正。

从操作的角度来讲，对于U型结构来说，买在左下角，卖在右上角。因为从现货价格和近月价格的期现结构来说，短期现货市场依然偏紧，贴水做多依然是比较安全的选择；远月价格已经平水甚至升水，从近月价格和远月价格的期现结构来看，预期现货市场供需宽松，适合做期现套利。所以这种U型结构从交易角度来说，买U型底部的近月合约，卖出U型顶部的远月合约。同样的道理，对于倒U型结构来说，卖在左上角，买在右下角。只要这种结构还在保持，还可以进行移仓滚动操作。

现货利润和盘面利润的期现结构

对于跨期套利来说，我们主要是根据价差的期现结构去选择正套或者反套；对于跨品种套利来说，我们主要是根据现货利润和盘面利润的期现结构去选择正套或者反套。交易的思路都是类似的。

以MTO利润为例，假设现在MTO的现货利润和盘面利润期现结构是这样的，现货利润尚可，盘面05合约利润较高，而09合约和01合约盘面利润较低。在这种情况下，显然05合约盘面利润可能被高估，单纯从05合约来说，做空盘面利润可能更合适一些；但就像之前介绍的矩阵套利，我们还可以用套利对套利进行对冲，空05MTO利润，多09MTO利润，做利润的期现结构修复。当然，我这是利用MTO利润举个例子，实际情况并不一定真实如此。

另外，我们还需要观察一段时间以来这种期现结构的变化，当天的期现结构、一周之前的期现机构、一个月之前的期现结构、三个月之前的期现结构、六个月之前的期现结构、一年之前的期现结构，根据期现结构的变化来理解商品背后大的基本面的变化。

当然，有些品种除了现货市场、期货市场之外，还存在纸货市场，也可以利用现货市场、纸货市场、期货市场之间进行套利，这就需要关注现货、纸货、期货的期现结构。

当然，这里仅仅是从期现结构一个角度去分析套利的机会，不同的市场结构背后能够反映很多相通的逻辑，一般情况下Backwardation结构的背后往往暗示着低库存、低仓单的逻辑，所以说有时候做跨期套利，顺仓单逻辑、顺库存逻辑、顺基差逻辑，本质上满足一个的情况下，那两个在很多时候也是自然满足的。

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