套利那些事儿9：掌握这4个要点，你就可以做好跨期套利！

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1.理解市场的期现结构。

想要做好跨期套利，首先需要观察并理解当下的市场结构，因为不同的市场结构可以给你提供不同的安全边际以及交易机会。不同的市场结构背后，其实反映了现货市场的一些深层次情况。

最常见的市场结构是正向市场结构，在正向市场情况下，现货价格低于近月合约的价格，近月合约的价格低于远月合约的价格，如下图所示：

市场为什么会出现这种结构呢？这种市场结构一般反应了当下商品供应过剩，所以有多余的商品可以储存起来，作为远期的需求，多余商品的存储需要一定的成本，所以从理论上来讲，近月合约价格应该等于现货价格加上持有成本，远月合约价格应该等于近月价格加持有成本或者说现货价格加一个更大的持有成本。

像当下市场中的橡胶、棉花、油脂等品种都是这种市场结构，而这些品种当下都是供应过剩，存在多余的库存需要在未来进行消费，所以就产生了一定的持有成本，期货价格比现货价格要高。当然这里面还有预期的作用，预期未来供求关系会改善，也会影响期现价差以及跨期价差。

另一种非常常见的市场结构是反向市场结构，在反向市场情况下，现货价格高于近月合约的价格，近月合约的价格高于远月合约的价格，如下图所示：

市场为什么出现这种结构呢？这种市场结构一般反应了当下商品市场上供求关系紧张，所以现货价格比较高，由于供求关系紧张，也就没有多余的货进行存储，所以远期合约也就没有了所谓的吃仓成本的那个逻辑。由于供求关系紧张，现货价格较高，产品的利润丰厚，所以会吸引更多的生产者进来，从而随着随着生产者的增加，产品供应增加，供求关系在预期会得到改善，所以远期价格比较低，但是这个过程需要一定时间，时间越久，产品供应增加的预期越强烈，所以越是远月，价格越低。

在当下的市场中螺纹、豆粕、PTA等品种都是典型的这个市场结构，尤其是今年豆粕的15合约，01合约由于贸易战的原因，现货市场偏紧，价格和近月都比较高，05合约由于南美大豆上市，供应充足，所以价格非常低。

除了上述两种最为常见的市场结构之外，有时候市场也会出现两种比较畸形的期现结构，我把它成为凹型结构和凸形结构。

凹型期现结构的特点是，现货价格高于近月价格，而近月价格又低于远月价格，如下图所示：

出现凹型市场结构的原因是什么呢？出现这种情况的可能性原因一种是在供求关系不发生变化的情况下，交易所对商品的交割品质进行修订，交割品质更加严格了，从而导致远月合约价格出现了异常。像去年的铁矿石修改了之后，就出现了比较好的反套机会，远月价格一度比近月合约价格高20-30个点。

凸形期现结构的特点是，现货价格低于近月价格，而近月价格又高于远月价格，如下图所示：

出现凸形市场结构的原因是什么呢？这种情况下，可能并不是市场供需关系的长期变化，而是由于出现了某种意外冲击，导致远月价格出现异常，最常见的就是制度冲击。例如当下的苹果期货，市场本来是正常的正向市场，现货价格低于近月价格，近月价格低于远月价格。但是由于AP1901合约修改了交割品质的要求，结果导致远月价格大跌，从而形成了凸形市场结构。

在正向市场和反向市场的情况下，我们通常有常规的跨期套利模式，这些都是相对成熟的套利策略。在凹型市场和凸型市场的情况下，我们通常采取的是事件驱动型跨期套利模式，这种都是需要市场给你机会。当然，这里主要介绍一下正常市场情况下的一些套利的方法。

2.不同市场结构下的套利模式。

在反向市场情况下，最常见的套利模式是正向套利。由于市场结构是现货价格大于近月价格，近月价格大于远月价格。而正向套利的开仓方向是，多近月空远月，从交易逻辑上也是符合这种市场出现的原因。

另外，由于近月合约是贴水的，所以从基差的角度来说，近月合约贴水做多就是一种天然的安全边际。另外，由于这种市场结构背后往往反映的是现货市场供求关系紧张，所以库存一般比较低、仓单通常也比较少，所以近月合约存在很大的逼仓可能性。简单来说，近月合约上涨的潜力比远月要大，下跌的风险比远月合约要小。所以反向市场情况下，往往存在非常好的正套机会。最常见的例如螺纹15正套，甲醇15正套等等。

需要注意的是，这种正套有两个重要的问题。第一个问题就是近月合约的天花板问题，第二个问题就是近月合约移仓问题。这两个问题，都会导致市场开始走出阶段性反套的逻辑。第一个问题的核心矛盾在于，由于近月合约的价格基本上不可能变成升水现货价格，所以当近月合约贴水幅度越来越小，基差修复差不多了，基本上就涨不上去了，而远月合约由于贴水幅度更多，所以在近月涨不动的时候，远月合约会比近月合约涨得更多。这个时候市场就开始走反套逻辑。第二个问题的核心在于，当近月合约面临交割，近月多头开始纷纷移仓，这个时候近月合约就会出现多头主动减仓，远月合约就会出现多头主动加仓，所以近月和远月又一次会出现强弱转化。

所以，做反向市场的正向套利时，在距离交割月较远的时候，如果近月合约基本上平水了，那么就先要平仓兑现利润，因为接下来市场一般要走反套逻辑，直到近月合约又出现一定幅度的贴水，然后才继续走正套逻辑。如果在距离交割月较近的时候，出现了近月合约大幅减仓，价格上涨幅度不大，则可以断定是多头主动减仓，相反，如果近月合约大幅减仓同时大幅上涨，那么说明是空头主动移仓，空头主动移仓，有利于正套，多头主动移仓，则会走出反套逻辑，如果发现大幅减仓，且价格上涨无力，这个时候正套也要平仓兑现利润。

在正向市场的情况下，最常见的套利模式是反套。由于近月合约价格高于现货价格，而反套的开仓是空近月多远月，所以期货升水空近月本身也是存在一定的安全边际。与此同时，这种市场结构本身反应了商品供应过剩，所以库存会比较大，仓单压力也比较重，所以近月合约一般都会比较弱，最终一般都会贴水交割。所以库存逻辑、基差逻辑、仓单逻辑都比较符合。最常见的就是橡胶的91反套，棉花的15反套等等。

反套平仓的时机和正套类似，一方面主要是看近月合约是否依然有下跌空间，主要看升水幅度；另一方面从多头和空头移仓的角度去看，如果多头先移仓，那么利于你的反套，如果空头先移仓，那么反套也需要平仓兑现利润。

此外，与反向市场不同，在正向市场上还存在一种近似无风险的正向套利，这个套利机会就是基于我们所说的持仓成本理论，这需要交易者自己进行测算，了解买入交割和卖出交割两笔交割之间都需要哪些费用，把这些费用加总得到跨期合约之间的持仓成本，如果价差严重超过了持仓成本，那么可以选择正套来做低价差。

关于跨期套利有一定一定要注意，那就是交易所对仓单有效期的规定，这个规定会导致近月接货不一定能够转抛到远月。例如橡胶91价差历来比较大，如果你基于持仓成本理论去做正向市场的正向套利，那么一般会亏得很惨，因为9月合约的胶是老胶，无法转抛到来年1月，所以在无法转抛的情况下，持有成本理论往往是行不通的。

3.理解价差产生的原因。

跨期套利本质是做价差的收敛与扩张，所以想要做好跨期套利，一定要理解不同合约价差产生的原因。从上面的介绍当中，我们已经简单介绍了一些价差产生的原因，这里再简单列举一下价差产生的几个可能的原因：

1. 从市场结构去理解价差。这个在上面已经介绍了，这里不再过多重复，不同的市场结构背后对应了这个商品当下以及未来的特点，从市场结构可以大体判断出商品基本面的部分情况。
2. 从季节性角度去理解价差。无论是农产品和工业品都是有一定的季节性规律，做跨期套利要了解品种的季节性规律。
3. 从交割规则角度去理解价差。交易所的一些规定往往会对价差有比较大的影响，所以交易者要对品种的仓单有效期以及交割品质有所了解。无法转抛以及劣质替代品交割都会导致近月合约偏弱，从而影响跨期价差。
4. 从事件冲击角度去理解价差。一般情况下，短暂的事件冲击对持仓量比较大的近月合约影响比较大，对远月影响较小，也会导致价差发生变化。

4.操作上需要注意的事情

上面说的更多的是理念和方法上的东西，关于操作上也有一些需要注意的技巧。

首先，入场方式，不建议一次性入场，因为没人确定入场之后，价差是否会立即按照你的预期进行发展，所以一定要采取分批建仓的方式入场。我个人的建议是，第一批底仓采取同时开立标准化合约入场，即同时把跨期的两条腿都开进去，可以开一半，也可以开三分之一，具体的比例自己决定。底仓入场时机最好选择在市场比较平稳的时候，避免出现过大滑点，尤其是上期所的品种，没有标准化合约，你得多空分别开，如果这个时候市场波动比较大，你的开仓滑点会比较大。

其次，加仓方式，不建议采取两条腿同时加仓。我个人的建议是根据市场的发展，采取一条腿一条腿介入的方式，当整个市场上涨的时候，可以先开多单的那一条腿来获取单边收益，当你市场开始转弱的时候，再把空单的另一条腿开进去锁定，从而把单边变成了跨期。

再次，平仓离场的时机在上面已经说了，这里也不多说。这里主要强调两点，一个是跨期套利不要设置云止损单，二是很多人事先没有预定的持仓数量，而是采取网格交易的方式，不断加仓，结果导致仓位越来越重，我不赞成采取网格交易法，尤其是近月合约距离交割月越近，保证金比例会越高，可能会大大提高账户的风险度，这个交易者需要注意，最好事先能确定一个目标建仓数量，然后慢慢建仓到目标数量，而不是根据市场变化，不断采取网格交易。

最后，正套与反套相比，正套的风险相对小一些，无论是正向市场还是反向市场，但是按照我上面的那些逻辑和方法去做，无论正套还是反套，基本上问题都不太大。对于预期收益不高，同时又是风险厌恶者来说，跨期套利是非常好的一个选择。

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