套利那些事儿18：粕类套利的逻辑及注意事项

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豆粕是市场关注度比较高的一个品种，也是产业客户参与度比较高的品种，整个期货合约的持仓量也非常大，关于油粕的套利也是错综复杂，可能同时隐含着各类套利资金在里面，所以粕类的套利做起来有时候并不容易。总结起来，粕类最常见的套利主要有以下四种类型：压榨套利、伴生套利、替代套利、跨期套利。

压榨套利的基本逻辑

利润是任何一个行业的生命线，研究任何一个行业都需要知道其利润是如何计算的。对于压榨行业来说，原料主要是大豆，产品是豆油和豆粕，那么压榨利润就是：

压榨利润=豆粕价格x出粕率+豆油价格x出油率-大豆价格-加工费

这样一来，压榨套利的逻辑也就出来了，就是做利润的修复，当压榨利润较高时，会刺激油厂提高压榨开工率，从而增加对大豆的需求，同时增加豆油和豆粕的供应，结果是大豆由于需求增加而价格上涨，豆油豆粕由于供应增加而价格下跌，原料价格上涨同时成品价格下跌，所以利润从高利润状态下跌到正常水平。反之，当利润水平较差甚至亏损时，倒逼油厂降低压榨开工率，从而减少对大豆的需求，同时减少豆油和豆粕的供应，结果是大豆由于需求下降而价格下跌，豆油豆粕由于供应下降而价格上涨，原料价格下跌同时成品价格上涨，所以利润从亏损状态修复到正常水平。

所以逻辑很简单，传递过程就是以下两条：

1）压榨利润↑——开工率↑——大豆需求和价格↑——油粕供应↑——油粕价格↓——压榨利润↓

2）压榨利润↓——开工率↓——大豆需求和价格↓——油粕供应↓——油粕价格↑——压榨利润↑

压榨套利注意的问题

一些交易者在计算压榨利润的时候使用国产大豆进行计算，这是不符合压榨产业的实际情况的。因为从我国加入wto之后，国产大豆基本上开始沦陷了，在2008年时，国家为了保护农民的利益，同时为了维持国产大豆的种植面积，开始对国产大豆进行收储，结果导致国产大豆价格高企，远远高于进口大豆到港价格，从而使得国产大豆在整个压榨市场中几乎完全丧失了市场份额，所以现在几乎都是用进口转基因大豆进行商业压榨。所以在计算压榨利润的时候，大豆价格需要用进口大豆到港价格来进行计算：

压榨利润=豆粕价格x出粕率+豆油价格x出油率-进口大豆到港价格-加工费-港杂费

另外，国产大豆和进口大豆的出油率和出粕率也是不一样的，国产大豆的出油率低一些，出粕率高一些，而进口大豆出油率高一些，出粕率稍微低一些。进口大豆压榨出粕率在78.5%左右，出油率在18.5%左右，剩下的为损失率。

所以这样一来，原本比较简单的压榨套利逻辑，就变成了跨市压榨套利，仅仅变化了一点点，结果却导致这种套利交易变得非常困难，尤其是对投机交易者来说，几乎不存在可操作性。

跨市压榨套利的难点

最大的变化在于原料端的大豆是进口大豆到港价格，这里面充满了太多的变量，从而导致盘面利润充满了太多的影响因素。进口大豆到港价格取决于以下诸多因素：

1）芝加哥CBOT美豆盘面价格 ；

2）CNF升贴水；

3）海运费用；

4）汇率；

5）关税税率；

6）增值税税率；

7）天气因素（影响美豆盘面价格）；

盘面利润的影响因素比这个还多，还需要考虑船期、意外事件导致装船后无法正常如期发货到港等等。压榨套利的逻辑很简单，但是变成了跨市套利之后就会变得很复杂，假设现在盘面压榨利润亏损严重，正常逻辑应该是做多盘面利润，即空美豆，多连粕和豆油，我们假设美豆、连粕和豆油、海运费用、CNF贴水、各种税率、天气都没发生任何变化，结果人民币大幅升值，美元兑人民币从1：7变为1：6.7，结果盘面利润一下子就变得非常好了，这就违背了你最初最多压榨利润的逻辑了，因为盘面利润非常好，但是并不是由于期货盘面价格变化，而仅仅是因为汇率变化了。

对于产业客户来说，可以采取锁汇的措施，但是对于纯投机交易者来说，这些都是很难去操作的。所以对于压榨套利来说，我个人并不建议投机交易者去参与。只需要知道盘面利润如何计算的，以及当前盘面利润是亏损状态还是盈利状态，因为产业客户进行套保一般是锁定利润的，没有会锁定亏损的，所以如果盘面利润亏损严重，一般套保的意愿可能会差一些，挺价的意愿强一些，如果盘面利润比较乐观，那么产业客户可能会提前锁定利润进行卖出套保。结合着盘面利润与主力持仓来验证一下自己对产业客户行为的判断就可以了，不建议去参与这种套利，对于纯投机资金来说，这种套利基本上超出了正常的能力范围。

油粕比套利的基本逻辑

大豆在压榨的过程中同时产生豆油和豆粕，两个品种相伴而生，所以称之为伴生套利。油粕比的套利逻辑也非常简单，我个人喜欢对信息做减法，主要采取两条逻辑主线+3个关键指标去进行大胆假设和逻辑验证。以做多油粕比为例，其逻辑主线有两条：

1）豆粕需求↓——豆粕库存↑——开工率↓——豆油供应↓

2）豆油需求↑——豆油供应↓——豆油库存↓

由于某种原因（例如，非洲猪瘟）导致豆粕需求下降，或者预期豆粕需求下降，如果逻辑正确，结果会是豆粕库存开始累积最终油厂胀库，胀库之后就会倒逼油厂降低压榨开工率，压榨开工率降低之后，豆油的供应就会减少，这是一条大胆的假设逻辑，其中可以验证自己判断的两个指标就是豆粕库存和压榨开工率。当然，第二条逻辑主线并不一定同时存在，如果同时也存在就更好了，由于需求旺季或者节假日备货导致豆油需求增加，在豆油供应下降的情况下，最终结果是豆油库存一定是下降的。所以这里我们可以关注另一个重要指标，就是豆油库存的变化。

其实在非洲猪瘟发生之后，市场普遍预期豆粕需求会下降，那时候是可以做多油粕比的，其逻辑就是上述的第一条逻辑主线，在做的时候需要关注两点：第一，入场时油粕比是否处于高位，第二，关注豆粕库存、压榨开工率、豆油库存来验证自己的逻辑。实际上油粕05合约最终在第二条逻辑是被证伪了，豆油库存并没有如预期下降，反而继续累积成为历史新高。

所以这个时候我们的逻辑并没有得到验证，就需要平掉套利的头寸，事实上盘面上油粕比也是开始回落。现在市场上真真假假的信息比较多，各种噪音，所以我们必须保持头脑清晰，给信息做减法，知道自己的逻辑是什么，通过观察哪些自己可以观察到的指标来验证自己的逻辑，根据逻辑的证实或证伪来进一步觉得是否继续持有头寸。

当然，做空油粕比的逻辑和上面刚好相反，逻辑主线是一样的，关注的指标也是一样的：

1）豆粕需求↑——豆粕库存↓——开工率↑——豆油供应↑

2）豆油需求↓——豆油供应↑——豆油库存↑

这里就不再过多展开介绍了，下面对做空油粕比和做多油粕比进行一下简单的比较。

做空油粕比为什么比做多油粕比容易

我个人更喜欢做空油粕比，主要有三个理由：

1）做空油粕比符合消费习惯。早期国内经济发展落后，人们收入水平较低，做饭都不舍得放油，做得菜也都不香，随着经济的发展，人民收入水平提高，逐渐开始吃得起油了，那个时候食用油消费进入快速增长期，油粕比往往容易走扩。

但是随着经济进一步发展，人们收入水平进一步提高，基本上大家都能吃得起油了，油脂需求进入了平稳期，而这个时候人们对肉蛋奶等蛋白的需求开始上升，开始追求吃的更好了，所以粕类的需求开始进入了飞速增长期，在这个阶段油粕比往往容易收窄。

未来随着人们收入水平的提高，对肉蛋奶的需求还会保持相对高速增长，因为中国人实在是太能吃了，与此同时更加追求饮食的健康和安全，对一些高品质更健康的小品种油的需求增加，可能会侵蚀三大油脂在食用油领域的市场份额，所以单纯从食用领域来说，三大油脂很难有需求的快速增长期，能维持就不错了，三大油脂需求增长的出路主要在于生物柴油的推广，如果生物柴油推广不顺畅，完全依靠食用领域的消费，大概率还是粕强油弱。所以从整个社会的饮食习惯来看，做空油粕比比较符合社会大的趋势。

2）做空油粕比符合期现结构。从过去的期现结构来看，豆油是contango结构，现货价格低于期货价格，近月价格低于远月价格；豆粕是back结构，现货价格高于期货价格，近月价格高于远月价格。其结果是现货油粕比低于期货油粕比，近月油粕比低于远月油粕比，油粕比自身也是contango结构。所以你会发现，油粕比的走势基本上都是，合约新上市之后跳空高开，然后一路走低，几乎总是高开低走的情况。

只要豆油contango结构和豆粕back结构不发生改变，油粕比的这种情况基本上一直在持续，因为back结构天然利于产业客户挺价，盘面价格低于现货价格，产业客户一般采取挺价销售，而一旦back结构变成了contango结构，这种挺价的产业同盟自然而然就会消失，因为你这边挺价，总会猪队友卖出套保，所以豆油的contango结构下，产行业客挺价意愿很弱，盘面价格高于先后价格，大家都选择卖出套保。所以相比较豆油和豆粕两个品种，产业客户倾向于挺豆粕，抛豆油，这也有利于做空油粕比。不过现在豆油和豆粕都变成了contango结构，所以做空油粕比的机会可能不如以前好了。

另外，这种期现结构下去做空油粕比具有双重安全边际，因为做空的是远月高升水的豆油，做多的是远月深贴水的豆粕，在整个期现结构不发生变化的情况下，这种粕强油弱的格局基本上都会一直维持，豆粕期货上涨进行基差修复，豆油期货下跌走交仓逻辑进行基差修复，做多和做空两条腿豆油基差作为安全边际。所以在这种情况下，容易出现油粕两条腿最终都赚钱。

3）做空油粕比符合交割实际。豆粕的交割仓库协议库容是3万吨，厂库最大仓单注册量是21.75万吨，加起来不到25万吨的库容，2018年豆粕的压榨产量是7000万吨，豆粕主力合约持仓量基本在200-300万吨，有时候超过300万吨，这些数据说明什么问题？整个产业的压榨量太大，实际的库容量太小，期货持仓量太大，大部分都是投机虚盘。25万吨的库容折合成仓单就是2.5万手，折合成盘面双边持仓就是5万手，相比主力合约200-300万手的持仓，大部分人都是卖出自己没有的货，所以为什么中粮敢于在豆粕05合约上做多，你来吧，大不了交割，你有货吗？

豆油的交割仓库协议库容是30万吨，厂库最大仓单注册量是23.75万吨，加起来不到55万吨，2018年豆油压榨产量是1680万吨，豆油主力合约持仓量在70-80万手，豆油交割量占比远远高于豆粕交割占比。55万吨库容折合成仓单是5.5万手，折合成盘面双边持仓是11万手，这个虚实盘比和豆粕比起来就小多了。所以从交割的情况来看，豆油交割比例高于豆粕，交割占比越高的品种往往越不太容易挺价，因为大家都去交仓，你需要有强大的接货能力和处理货能力才有勇气去接货，况且还是过剩的豆油。

所以交割占比越高的品种，往往价格越弱，交割占比越低的品种，往往价格越强。所以从油粕交割占比以及交割的难以程度来看，做空油粕比比做多油粕比容易一些，豆粕的库容甚至还不如菜粕的库容大，这个就有点说不过去了。所以做空油粕比有时可以持有很长的时间，但是相反，做多油粕比往往都是波段性的行情。

做空油粕比需要注意的问题

虽然，我个人更喜欢做空油粕比，但是有几个问题还是需要注意一下：

1）油脂处于绝对地位时不做空油粕比。尽管从供需平衡表的角度来看，豆油库存过高，库存消费比过高，似乎不太可能出现大幅上涨的情况。理论上是如此，但实际上很多时候你会发现这样一种情况，一个品种本来是高库存，但是现货上涨没几天，结果发现市场上买不到货了，库存都没有了，contango的市场结构莫名其妙变成back结构，这种情况是供需平衡表无法解释的。

为什么会出现这种情况呢？这种情况在不同类型的商品上出现的概率也不一样，在那些宏观金融属性非常敏感的品种上尤其明显，例如铜这种品种，供需平衡表很难研究的，因为它有囤货投机需求，一旦在某个价位上市场预期发生彻底改变，原来的库存就会莫名其妙消失，库存消费比一下子就降下来了，大家都预期要上涨，谁也不愿意现在低价买，都开始囤货了，市场上就买不到货了。所以像这种类型的工业品，有时候确实容易出现这种情况。

相反，对于一年生的农产品，像大豆、玉米、棉花，基本上都是一年一个行情，一涨涨一年，一跌跌一年，明年和今年的行情不一定一样。这种一年生的农产品每年都种，所以没有什么囤货投机价值，价格高了马上卖，因为明年还会种，还会产，你要是囤了，到明年就不一定值钱了。这类品种，你去研究供需平衡表，研究库存消费比比较有意义，因为它没有囤货投机价值。豆油可以囤的时间比豆粕长一些，我不太确定豆油是否也具备这种囤货投机价值，但是去年贸易战比较激烈的时候，你会发现高升水高库存的豆油非常坚挺，甚至盘面都不走反套而走正套，所以不排除豆油也可能会发生类似的情况，为了以防万一，在豆油处于绝对地位情况下，不要去做空油粕比，尤其是油粕比本身并不高的情况。

另外，我还想吐槽一下这个供需平衡表，供需平衡表本质上是从驱动的角度来分析商品，驱动更加注重当下的现实，但商品价格处于历史绝对地位的时候，资金关注的重点可能从驱动转为估值，而估值更加注重的是未来的预期。驱动是用静态的眼光去看待当下，估值是用动态的眼光去看待未来，而期货本身就是现实和预期的互相反馈：预期——现实反馈——预期修正——现实反馈，所以在价格处于底部的时候，有时候做预期的估值修复，如果得到了现实的正反馈，那么价格就容易发生反转。供需平衡表只是更多从现货供需层面，从驱动层面来考虑，它是滞后于盘面预期的。

2）交易中开仓的两种方式。做油粕比套利一般有两种开仓放式，一种是油粕同时开仓，一种是油粕分别开仓。如果是油粕同时开仓的话，建议设定目标建仓数量、目标入场比值的区间，然后才去分批建仓，把建仓比值控制在目标入场比值的区间范围之内，直到最终建立目标头寸。

当然，很多时候不会那么巧合，豆粕见顶了，恰好豆油也见底了，这个时候我们可以采取抓一头的策略，例如，如果豆粕先见顶了，你可以把豆粕的空单先入场，然后等待豆油下跌见底，再把豆油的多单入场。没人规定做油粕比套利就一定要同时开仓，所以可以分别开仓，但是这种对于做曲线的交易者来说可能不太有利，曲线可能波动比较大。

3）意外情况下单子的处理方式。油粕比套利不是一个三天两天的过程，而是一个中长期的过程，在持仓期间难免会出现盘面行情对你不利的情况，这个时候有两种处理办法，一种是投机取巧的方式，例如你在做空油粕比的时候，豆油和豆粕都涨了，但是你发现豆油涨得比豆粕多，这个时候你可以考虑把豆油那条腿变成跨期套利，前提是要符合逻辑的跨期套利，不是随便正套或者反套，变成跨期套利之后基本上豆油这条腿损失较小，甚至会有盈利，豆粕那条腿本来就是做多的在上涨过程中享受单边盈利。同样的，在相反情况下，你可以把豆粕那条腿变成跨期套利，如果两条腿都反了，可以把两条腿都变成跨期套利，反之不增加资金使用率，为了避免短期或近期盘面强弱转化。

当然，这只是投机取巧的方式，不得已而用之，不建议经常使用。如果你的资金使用率并不高的话，建议采取抱朴守拙的方式，那就是不动，一切按照交易计划来，只要在计划之内，就严格按照交易计划去执行。

豆粕菜粕替代套利的基本逻辑

豆粕和菜粕都是蛋白饲料，豆粕主要用于禽畜养殖饲料，菜粕是淡水养殖的主要饲料。豆粕蛋白含量在43%，菜粕蛋白含量36%。当豆粕单位蛋白价格低于菜粕单位蛋白价格时，豆粕就会对菜粕产生替代，所以根据蛋白含量来计算豆粕对菜粕替代，临界比值是1.2，豆粕和菜粕比值低于1.2的时候，理论上就存在了套利机会，即做多豆粕，做空菜粕，整个传导过程如下：

豆粕供需↓——菜粕供需↑——豆菜比值↓——豆粕替代↑——豆粕供需↑——菜粕供需↓——豆菜比值↑

当然，也有人认为，豆粕尽管蛋白含量为43%，但是可消化蛋白为41%，菜粕尽管蛋白含量为36%，但是可消化蛋白为30%，所以不应该按照总的蛋白含量来进行计算，而应该按照可消化蛋白含量进行计算，所以临界比值应该是1.37。但是从实际情况来看，如果按照可消化蛋白比例来进行计算的话，去做豆粕对菜粕的套利容易亏得比较惨。因为盘比值低于1.37是正常情况，低于1.2是非正常情况，所以这里还是建议按照总的蛋白含量计算比值来寻找替代套利的机会。目前来看，09合约的豆粕和菜粕比值低于1.2，从统计上来说，可以尝试做多。

做豆粕菜粕套利的注意事项

1）只做豆粕对菜粕的替代，不做菜粕对豆粕的替代。理论上淡水养殖中菜粕有8-10%的刚需，但是现在随着养殖技术的进步，有一些企业已经不受这个8-10%刚需的限制了，可以直接完全用豆粕来取代菜粕，而菜粕含有一定的毒素，水产养殖饲料中用量最大不能超过40%。另外，菜粕对豆粕替代时，也会有量上的限制，因为菜粕有一定的毒素，所有养猪配料中最大不能超过5%，养鸡养鸭饲料中最大也不能超过10%，用量过大会导致禽畜死亡，早些时候很多养鸡的农户，饲料中由于菜粕用量超标，结果导致大量鸡死亡。所以豆粕对菜粕的替代不受量上的限制，而菜粕对豆粕的替代存在量上的限制。所以建议只做豆粕对菜粕的替代，不去做菜粕对豆粕的替代。

2）合约持有时间能够覆盖历史是最长的不合理时间。历史上也多次出现过豆粕和菜粕比值低于1.2的时候，所以我们在选择合约的时候需要注意，统计一下历史上豆粕和菜粕比值低于1.2的时候最长持续了多久，然后你持有的合约，从比值低于1.2到最后进入交割月的时间至少要能够超过历史上比值低于1.2持续的最长时间，否则如果合约持有期限过短，可能你持有的合约在进入交割月之前，比值可能无法修复，那就是浪费时间了。

跨期套利的分类

根据跨期套利合约的选择，我把跨期套利分为两类：一种是基于现实和预期的跨期套利，一种是完全基于预期的跨期套利。前者是近月主力合约和远月次主力合约之间的跨期套利，后者是远月次主力合约和更远月的次次主力合约之间的跨期套利。之所以这样进行划分，是基于对期货合约从上市到退市的不同阶段，主导期货合约的核心逻辑是不同的。

期货合约刚上市时，主要是由投机资金主导的预期行情，然后随着产业资金的介入，开始了投机资金和产业资金的博弈，盘面上有时候可能会出现震荡局面，到最后投机资金开始移仓，期货合约进入现货月主要有产业资金主导的现货逻辑。所以近月主力合约到最后往往是考虑现实，按照产业逻辑来做，而远月次主力合约以及更远月的次次主力合约则主要是考虑预期，按照预期逻辑来做。

跨期套利的两种逻辑

对于近月主力合约与远月次主力合约的跨期套利，也就是我们常说的跨期套利，这种套利有多种逻辑，什么基差逻辑、库存逻辑、仓单逻辑、成本逻辑等等，我个人比较喜欢的一种方式是：期现结构+仓单/库存验证逻辑。

因为我认为，期现结构本身就涵盖了基差、库存、仓单等几个方面，比如基于低库存、期货贴水、仓单少来做正套，和反向市场做正套基本上是一致的。因为反向市场结构本身就是期货贴水、库存往往也是较低、仓单往往也是较少，不然也不太可能呈现反向市场结构。所以我认为一个期现结构基本上就能覆盖了大多数合理的逻辑，所以反向市场天然适合做正套，当然在做正套的时候，我们还需要看一下库存和仓单是否和我们预期的一样少，用库存和仓单的静态量来验证近月，用库存或仓单的动态量来预期远月。举个例子，之前当豆粕是back结构的时候，比较经典的一个反向市场做正套的机会就是15正套，反向的期现结构，低库存和仓单利多近月，随着南美早熟大豆上市到港，05合约面临库存的累积，库存从动态角度上利空05，所以这是一个期现结构+仓单/库存验证的一个常见的例子。

同样的道理，对于正向市场来说，天然适合做反套的。反套同样是根据期现结构+仓单/库存验证逻辑，最好是利用仓单有效期来结合期现结构做反套，这样到期的仓单无法转抛，所以如果库存较高的情况下，空头交货的意愿比较强，近月合约往往走交仓逻辑，甚至由于近月多头接货意愿太弱，最终是贴水交割，这样反套价差就容易拉大。而期货升水、高库存、巨量仓单做反套也是和期现结构所反映的情况是一致的。所以一旦你理解了期现结构，你不太用看它背后的库存、仓单、基差，你也能判断出来这个品种大体上是怎么回事。

对于远月次主力合约和更远月的次次主力合约之间的套利，它不受近月产业逻辑的影响，主要受未来预期的影响，所以当01合约是主力合约的时候，你可以不参与01合约，而是选择05和09合约之间的跨期套利，这个时候我个人认为需要研究两点：第一，统计上比值是否在正常范围之内；第二，研究不同时间段的积极性规律。其实做预期行情，要么是做季节性规律，要么是做产能增减预期，所以统计上合理，刚上来都是可以按照季节性规律去做的。

跨期套利的注意事项

1）正套为主，反套为辅。做正套的风险相对小一些，做反套的风险相对大一些。所以建议主要以正套为主，反套为辅。反套最怕两件事情，一是怕逼仓，二是怕意外事件。因为逼仓基本上都是对近月合约逼仓，发生逼仓行情的时候，近月合约会暴涨，而反套恰好是空近月多远月，所以一旦遇到逼仓行情，就容易亏得比较惨，因为近月会比远月强很多。

另外，一旦发生意外事件，往往都是对供应端造成影响，市场预期短期供应偏紧，无论是各种矿难，还是政治事件，似乎都是如此，一旦发生意外情况，市场往往容易走正套逻辑，例如矿难下的矿石，中加关系下的菜油，都是走正套逻辑。矿石可以理解，反向市场结构天然适合做正套，所以意外事件是锦上添花；而菜油是正向市场，期现结构适合做反套，05合约又是仓单强制注销的合约，交易所仓单注册量又是历史高位，但遭遇事件驱动之后，还是走正套逻辑，甚至整个期现结构都从contango变味了back。所以反套的风险还是大于正套的。

2）寻找交易的安全边际。无论是做单边还是做套利，我个人都是比较建议去寻找交易中的安全边际，我之前也在期货问答中多次提到过，主要从两个方面去寻找交易的安全边际，一个是基差，一个是虚实盘比。对于近月合约来说，尤其是近月现货月之后，从基差的角度来讲，期货贴水不做空，期货升水不做多，这是把基差作为安全边际；从虚实盘比角度来讲，虚实盘比大不做空，虚实盘比小不做多，这是把虚实盘比作为安全边际。

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