《一本书读懂投资银行》读书笔记

今天读完了《一本书读懂投资银行》，这本书是美国作家米歇尔·弗勒里耶所著，由朱凯誉翻译，中信出版社2010年5月出版。

通过阅读这本书，我对投资银行的内涵有了更系统的认识，但要说读懂，还是有不小的差距。一是因为对于投行业务接触不多，书中部分专业内容理解不到位；二是本书也受篇幅所限，更多是面面俱到，一些内容一笔带过，并没有深入展开。

在本书的序言部分，作者就引用了JP摩根对于投资银行的定义“投资银行帮助公司做出市场决策，还为政府部门、跨国公司、私人公司和个人客户提供公共投资和私人投资等级债券、高收益产品和金融市场的渠道。”在此基础上，作者从风险管理的角度进一步揭示了投资银行的本质，“他们把不同资产分割并包装成新的产品在市场上进行交易，使风险从厌恶风险的一方转移到希望掌控风险的一方。”在序言的后半部分，作者提到了投资银行商业模式的变化，“从以前单纯的中间人角 {MOD}走了出来，用自有资金投资、交易更多创新型的产品，因此也承担了更多的风险。”

接下来，我根据书中正文的内容和自己的理解，把精华部分按照章节简单整理如下：

一、投资银行的起源

1792年5月，24位经纪商签署了具有历史意义的《梧桐树协议》，协议中约定证券交易要建立在代理的基础之上。

从传统意义上看，投资银行业务是买入原始发行的各种证券，然后公开向社会公众再销售。

1933年，《格拉斯-斯蒂格尔法案》将投资银行与商业银行分离开来。

罗斯柴尔德家族的崛起始于1814年资助威灵顿的军队对抗拿破仑。在当今欧洲，罗斯柴尔德仍然是一家活跃的专门从事并购业务的投资银行。

美国投行的兴起：JP摩根公司、高盛公司和雷曼兄弟公司。20世纪初，高盛就开始与雷曼兄弟联合承销股票发行。刚开始的时候因为工业企业和公用事业发行市场几乎被JP摩根公司垄断，他们就专攻零售企业的发行业务。雷曼兄弟公司是金融技术创新的先去之一，他们的首创包括私募配售，位可靠的借款人和私人贷款人撮合贷款业务。

现代投资银行业的诞生：1933年颁布的《银行法》，也被成为《格拉斯-斯蒂格尔法案》将商业银行与投资银行分隔开来，并且禁止联邦储备银行系统中的商业银行进行投资银行活动（即发行、承销和配售股票、债券或其他证券）。1966年修订后的《银行控股公司法》将银行定义为“任一接受存款并从事商业信贷业务的机构”。1999年《格雷姆-里奇-比利雷法》废除了《银行法》的相关规定，开启了商业银行成为综合性业务银行的大门。而事实上在这之前，商业银行就已经开始入侵投资银行的势力范围了。因为公司进入债券市场，银行贷款的依赖度逐渐降低，商业银行因此进入了固定收益业务，而投资银行在这块业务上的市场份额也由1996年的41%下滑到2002年的30%以下，这导致投资银行专注于高端增值产品，如结构化债券、衍生品和股权交易，以及基金管理业务。

二、金融产品的历史

短期国债：短期国债按其面值折价发行。1541年查尔斯五世颁布法令确认了汇票的可转性后，他们就像一份可转让的信用证明，在不同的人之间传递和转让着。

回购协议：在回购协议交易中，卖方以某一价格卖出证券或其他工具，并承诺在将来的某时刻以更高的价格买回。它已成为世界上最大的短期货币市场。

住房抵押贷款证券：抵押贷款是指通过抵押不动产获得贷款。抵押贷款的证券化于1970年由房利美引入，即允许贷方将抵押品从他们的资产负债表中移除，而仍然拥有它们的使用权。资产支持证券在约500年前被创造出来，从1522年开始，遵照国王弗朗索瓦一世的命令，巴黎市卖出了数额庞大的以市政收入为担保的市政厅租金永久性证券（转让市政厅租金的收入权）。当今的资产支持证券是指金融资产支持的贷款和诸如汽车、电脑、信用卡等应收款工具的证券化。

债券联盟：早期证券更多为政府信用。1157年，为与君士坦丁堡之间的战争筹集资金，威尼斯共和国成为最早发行政府债券的国家之一。1555年，出现了最早面向公众的大规模发行债券，目的是为王室国库融资（法王弗朗索瓦一世的孙子亨利二世），大量小的投资者从此能将他们的储蓄投资政府债券，按年利率20%在20年内收取利息。

期权：指一种合约，赋予持有人在某一特定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。1300年前，一个名叫扎才利亚的商人要把30吨明矾从法国运送到布鲁日，为规避海难等风险，他把明矾卖给了两位金融学家，并同意在货物安全抵达布鲁日后以明显高于初次交易的价格买回明矾，但如果途中货物有损失，扎才利亚将不会承担任何债务。在这个例子中，扎才利亚买了（支付货物）一份购买期权，赋予他权利可以在未来的某一天以预定的价格买回货物；两位银行家也买了（支付货币）一份卖出期权，赋予其未来某天以预定价格卖除货物。

现金为王：在当今的10英镑钞票上依旧标记着“我承诺偿付持有人数额为10英镑的要求全”。这体现了早期现金的本质，实际上类似于政府信用的一种票据。

有限公司：16世纪初，佛罗伦萨第一次出现了“有限责任”的想法，在这一想法中合伙人不需用个人账户为任何共同债务买单，他们所能承受的最大损失是他们投入的资金数额。1553年成立的“探索特殊地区、领土、岛屿等未知区域的商人冒险家公司”（股份公司），发起人以每股25英镑的价格从“每个想拥有新世界的人”那里筹集了6000英镑的资本。1811年，纽约州通过了一个制造公司法案：面向所有人开放，新的公司成立不需要来资州政府的任何授权，且所有损失仅限于出资额。1855年《有限责任法案》被引入英国。

证券交易所：证券交易所的成立源于汇票的结算需要，今天的清算和结算是将收集到的买家交易款转移到卖家账户，而将相应的证券从后者的账户移交到前者的账户。早期的交易所经纪人需要一个场所进行汇票（出票人签发，委托付款人在见票时，或在指定日期，无条件支付确定金额给收款人或持票人的票据）的过户。1340年的比利时，交易者们在布鲁日的德比尔斯旅馆前聚集，清算汇票并进行一些商品的贸易，从此成型的交易所正式诞生了。1460年，安特卫普交易所建立，1531年定下了永久宗旨“为来自所有国家和不同语言的商人服务”，安特卫普很快就成为欧洲的国际金融中心，特别是作为国家债券的二级市场。1602年，世界上第一家上市公司“联合东印度公司”创立了，为交易其股份，需要成立一家交易所，因此阿姆斯特丹成立了世界上第一家股票交易所。18世纪，阿姆斯特丹成了一个真正的资本市场，交易债券和股权，还有现货和期货交易，阿姆斯特丹交易所那时已成为世界上最大的证券交易所。

Tips：①银行汇票与银行承兑汇票的区别：a出票人不同，前者出票人是银行，后者出票人是商业主体；b前者是付款人先把钱存入银行，银行才开票，后者是即使付款人存入的钱不足以支付票面金额，银行也会先对收款人足额支付，再向付款人追偿；c银行汇票见票即付，后者需要承兑。②什么是承兑：持票人向付款人提示兑现，只有付款人签字承诺兑现后，才对汇票的付款承担法律责任。

三、投资银行业务

投资银行与商业银行：投资银行需要从公司发行者处购买新的证券并转售给公众，从事承销、购买、销售证券或经济业务，自营账户和其他账户的金融合同。商业银行吸收存款，从事商业贷款业务。商业银行为存款人和借款人提供中介服务，而投资银行则帮助公司直接进入资本市场。

投资银行业务的核心功能：募集资金，交易证券，为公司并购提供建议。具体包括承销、直销债券、并购、风险投资、做市、股权交易、金融工程、清算、融资及资金管理等所有主要的资本市场活动。

投资银行的业务范围：投资银行扮演了投资者（买方和卖方）间或投资者与发行者间的媒介角 {MOD}。他们要么为买方工作，要么为卖方工作，能为客户提供咨询建议。他们以三种方式开展业务，为客户服务、提供金融产品、为企业提供融资业务。

为客户提供服务：为证券的发行者创新和承销新的融资产品；为投资者获得更大的回报；为证券的买卖方进行证券、债券、货币、期权和期货等产品的交易；在商品交易市场成为做市商；研究并提供建议；并购中担当顾问角 {MOD}。

产品：投资银行的部门按照产品线进行划分，比如股票部门、固定收益部门、货币市场部门、商品交易部门等。

角 {MOD}：投资银行既可以作为投资者，也可以作为代理人参与交易。还有一个介于两者之间的角 {MOD}，能撮合买卖交易。

收入的来源：五种收益，代理佣金、交易收入、承销收入、利息以及各种手续费。

世界十大投资银行（截至2005年）：独立投行-高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟、扎拉德；综合性银行-摩根大通、瑞银集团、花旗集团、德意志银行、苏伊士信贷公司。其中瑞银、德意志和苏伊士是欧洲投行，其余均为美国投行。

美林的天才计划：把华尔街业务推广到各主要大街→从零售经纪业务到股权交易业务→从渠道商到金融巨头→从金融家到咨询顾问→从零售经济到资产管理

四、投资银行策略

产品/客户矩阵：我们控制不了风向，但是我们能调整航向，投资银行业务的主舵是把握如何增加业务特许权，三种主要服务品种-在一级市场的角 {MOD}、在二级市场的角 {MOD}、咨询顾问和并购。

服务：资本筹集是投资银行历史最悠久的作用之一；投资银行承担的第二个任务是资本市场业务，投资银行不是根据客户的要求进行交易，就是作为一个主要投资者参与交易；投资银行承担的第三个角 {MOD}是投资顾问，包括研究分析，代表客户进行谈判，提供咨询建议。

客户：投资者包括机构和个人，发行者包括公司和政府，投资银行也会将自有资本投入市场交易中，这时客户是投资银行本身。

主要投资业务：购买私募控股公司的股权、申购次级债券、购买房地产资产、参与合作伙伴的管理和运营。在资本市场，投资银行把自有资金投入到了市场风险中。投资合伙企业，投资银行家成为收费的金融顾问。

高盛成为21实际第一投行：激励高盛业绩增长的，不仅有预期客户的需求，还包括利用金融市场的增长和资本市场改变带来的机会。筹集资金和进行并购依赖于首席执行官的信心，而交易业务和资本委托业务则依赖于投资者的信心。投资银行长期取得成功的两个主要原因：一是运营的宽度范围，二是驾驭资本市场变革的能力。

高盛运营的宽度：金融家（募集资金）、市场（在资本市场交易）、咨询顾问（投资和并购）、特许权（委托资本）。在“芝加哥高架收费公路项目”中，高盛提供了上述四种服务，他始终致力于为同一客户提供全方位一体化的专家服务。金融家-向客户提供在资本募集方面的专业服务，提供全面的专家意见和贯穿资本结构的咨询建议。资本市场-建立涵盖整个金融资产范围的各种发行物。咨询顾问-为一些公司的并购、资产剥离、公司防御活动、重组和换股等提供服务，帮助构建和执行一系列的金融交易。担任委托人-提供风险管理的专家意见。

Tips：①金融工程-综合经济、管理、法律、金融、财务方面的知识，开发设计新型金融工具和金融手段，提出金融问题解决方案，主要包括四类学科，经济学、金融学、计算机和数学统计。②利率互换-同种通货不同利率的利息交换，交易一方可以将某种固定利率资产或负债换成浮动利率资产或负债，另一方则相反。

高盛吸引新客户和利用市场机会：投资银行业务成功的关键是抢在模仿者之前就识别出潜在的利润增长空间。高盛如今已经是对冲基金和私募股权公司的领导者，也是对冲基金成交量和电子化交易工具的领导者，它也是最大的金融和私募股权公司交易执行服务的提供商之一。重组和改革由高盛的金融家、投资委托人和咨询顾问三合一的角 {MOD}来完美诠释。

杰出的员工和强大的企业文化完美结合：利用意外的机会和自我定位的能力。一笔交易几乎涵盖了所有产品范围（交叉销售）。客户是在和一群专业的、与公司其他部门紧密联系的工作人员打交道。建立无缝的团队，以提供产品仓库形势的组织结构，转化为真实客户关注型组织。

五、全球化扩张

国际化扩张的关键：投资银行国际化战略的四大驱动因素-公司客户的需求、重组和改革、为当地客户提供国际投资选择权、为发展中的富裕阶层提供投资服务。公司客户的需求包括有权使用贸易关系、国际资本和金融产品。重组和改革，世界范围内的市场变化趋势增加了股权的供给和对资金的需求。越来越多的投资者寻求全球化投资作为增强收益和降低风险的手段。发展中国家日益增长的富裕阶层也需要投资银行提供服务。

市场的增长：成功扩张的关键是预先识别出潜在的增长区域。成功的投资银行回集中于增长最快的地区，经营增速最快的产品。

考虑流动性：一个国家的市场深度可以由它的金融股票市值与其基础的经济规模（使用该国国内生产总值）的比值来衡量，比值越大深度越高，市场深度是衡量一个金融市场流动性的指标。市场深化的要素，储蓄率越高越好，新的金融资产发展趋势越快越好，养老金动向越多越好，股票首次公开发行与市场化的发展越快越好。

美国和欧洲市场：美国不仅是最大的金融市场（占到全球金融市场规模的37%），而且也是全球的资本集散中心，资本的管道，公司债券市场占全球的51%，股票市场占全球的45%，因此成功的投资银行必须在美国占据强有力的地位。欧洲是全球第二大金融市场（占到全球金融市场规模的31%），一家投资银行要想在欧洲获得成功，首先应该在英国立足，其次它必须活跃在欧元区三个最大的金融地区-德国、法国、意大利。荷兰不仅是欧元区第四大金融市场，而且它的金融市场深度达到了GDP的569%，推动了金融市场的发展。

亚洲市场：日本市场占据了亚洲金融市场规模的2/3。中国金融市场规模约5.1万亿美元，占到了世界金融市场规模的4%，中国所有的资产种类都在经历着金融深化。到2005年，将近2/3的中国金融市场规模都体现在银行储蓄中。中国大多数公司都是国有企业，2005年政府持有的国有股权占已发行股份的3/4。中国的公司债券市场发展得不是很充分，仅占中国金融市场规模得5%。中国的国民储蓄率高达40%。2002年中国在有形资产方面的投资占40%。美国投资银行的策略是把中国公司带到纽约证券交易所或者纳斯达克上市-第一起外资股票首次公开发行是1992年的华晨汽车股票在纽约证券交易所上市。2005年，中国内地公司占到了在香港联交所上市公司数量的1/3，市值占到了1/2。对于一家投资银行来说，领导一起国际性的股票首次公开发行意味着打开了跨国并购的大门。

六、关系管理战略

关系经理：关系经理花大量的时间去拜访潜在公司客户的首席执行官和首席财务官，不断发掘新客户并服务好老客户。他们不是提供某个专门产品，而是提供银行全范围产品的建议。这就要求他们在合适的时间提供恰当的解决方案，对任一种特定的产品都不能理解有误，他们是最早接触客户需求的人。

关系经理最重要的任务：在业内的广泛交谈、寻找潜在的交易、自信且平衡的自我定位、公众场合的演讲技巧、行业知识、展示经验、销售能力。

关系经理可能是投资银行最重要的资产，尽管他的唯一资产就是名声和拥有客户的信任，但这是一家公司成功的精髓所在。

关系管理成功的三个关键：一是客户分级，找出其中最有利可图的客；二是组织结构，促进产品专家和关系经理间的沟通交流；三是信息结构和信息系统，提供更具整体性的客户观点，并为关系经理提供知识支撑。

关系管理的种类：有四种类型的关系经理（Relationship Manager）-超级银行家、产品专家协调人、串联的关系经理（多面手以及并购银行家）、功能型的关系经理（作为中间市场客户关系经理的产品专家）。其中超级银行家是银行与其公司客户关系的基础，要足够精通客户和客户的领导力，为其提供专家意见以满足公司任何金融的需求。

高盛的模式：拥有整体跨业务的沟通和真正的团队协作；将股东分红之后的利润归入奖金池以巩固团队精神；关注高度选择性客户的服务质量，给其尊崇感；关系经理都是超级银行家，不仅能销售全产品线的产品，并且能够首席执行官级别的客户自如交流。

客户决定并购委托的因素：公司首席执行官和董事会的可信性；并购专家的能力；创造性和创新的想法；对公司并购战略的理解力。

如何培养客户对银行家的信任：银行家必须推销他们的个人品质、人际交往技巧和判断力，而不仅仅是他们的学位和业务知识。首先，关注客户，从客户的角度观察问题，并进行战略性思考，好的银行家会持有长期的远景，而不是一个交易骗子，他应该是一个由关系驱动的值得信任的人。其次，诚信最大化，从银行家第一次与客户交谈开始，他就应该努力培养对方的信任，不信任通常都来源于咨询师看起来只在意自身而不关系为客户提供服务。

七、交易与资本市场活动

一般从三种不同的维度来分析资本市场交易业务的模型：场外交易相对于由组织的交易；报价驱动的市场相对于指令驱动的市场；基于经纪人席位的交易相对于电子化市场。

场外交易市场与场内交易市场：有组织的场内交易市场系统化地把买家和卖家集中到了一起，进行标准化产品的交易。与在交易所的证券相比，场外交易的证券不是标准化的，而是满足具体客户需求定制的。纳斯达克，一个没有物理交易席位的电子交易网络，如今已经是一家有组织的交易所，而最开始只是被认定为场外交易市场。

市场中交易的金融工具种类：有两大类产品，货币工具和衍生工具，货币工具的价格由市场直接决定，它们包括证券（股票、债券、短期公债及商业票据）、货币（即期外汇）、贷款、存款凭证、其他现金资产、汇兑基金、指数、商品等；衍生品的价格基于对应的基本资产（如商品、股票、债券、利率、汇率、股票市场指数、通货膨胀指数、气象条件指数等）的价值，主要包括期货和期权，衍生品主要在场外交易市场进行交易。

电子化交易系统在20世纪90年代的美国政府债券市场等高流动性市场出现，这些系统以类似交易所的形势运营着，接收中心化的指令、更开放的信息，执行更标准化的规则。

报价驱动的市场：在一个报价驱动系统中，价格根据市场买卖方的报价单来决定。一个做市商通过维持一家公司给定证券的出价（买入价格）和要价（卖出价格），愿意并能够按公允价格买入或卖出。对于给定的证券买入价和卖出价间的差额就是“交易员差价”。交易员是为交易的金融资产提供流动性的做市商，需要为投资者保持一定的库存，对做市商来说，靠什么补偿其承担的风险呢？那就是买入价和卖出价间的价差，即“交易员差价”，交易员努力确保买入价和卖出价价差足够大，以吸收价格下跌的冲击。交易的金融资产的存货水平是交易员的重要指标，他会调整报价以恢复其存货到某个需要的水平，交易员的工作就是努力逼近均衡价格的最佳估价。

吸货和卖空：一个仅买入而不卖出的股票交易员，是在“护盘”或“吸货”，当一个交易员吸货时，他是在行情看涨时买入股票，护盘必须有财力支持，因为这是需要资金的，另外一旦发生大幅价格下跌，交易员将会遭遇损失。如果客户想要买的证券交易员没有存货，他可以在无货的情况下向该客户卖出该证券，通过向有该证券的其他账户借入，这就是所谓的“卖空”股票，对卖空者来说，他会担心将来股价上涨，因为之前的卖出已经锁定了卖价，但是他的买入价尚未锁定。

订单（指令）驱动市场：订单驱动的市场是拍卖市场，其中价格由买入或卖出股份的指令来决定。（区别于报价驱动，价格由委托人和做市商来确定）全球最大的拍卖交易市场是纽约证券交易所。订单驱动市场是双边拍卖的结构，其中没有任何做市商，经纪人相应地扮演了客户端指令代理人的角 {MOD}。

中央限价买卖盘记录就像一个电子的、持续性整合拍卖过程，其中指令按照价格和时间优先权进行执行：首先，价格。限制性买方指令有一个较低的价格限制，而限制性卖方指令却有较高的价格限制，如果买卖指令匹配的话，在交易时段进入的限价指令会被全部或部分完成交易，如果没有完成，指令将被录入买卖盘记录按照买入价降序或卖出价升序排列（按价格优先原则），并且和同一价格的指令列在一起（按时间优先原则）。其次，进入的时间。有同样限价的同一类指令在录入时被当成同一道指令，因此记录是完成交易的限价指令的总和，客户发出的交易指令会进入买卖盘记录，买单会不断抬升价格而卖单会压低价格。如果中央买卖盘记录还有多个指令未成家，只要有新的反方向指令进入并且价格对等，就会达成新交易。如果没有这些指令，那么新进入的指令就被记录下来，保留在买卖盘记录中。

从报价驱动的系统到指令驱动的市场：从做市商提供流动性的系统（比如开放式叫卖），到市场参与者提供流动性的系统（比如限价买卖盘记录），都极力权衡价格对等的买卖指令。不发达国家更多选择了前一种交易机制，而发达国家更多选择了后一种交易机制。

场内交易所和电子化市场：过去交易所往往是经纪人在席位上面对面交易的场所，在长达200多年的时间里，纽约证券交易所的交易方式一直沿用这种“开放式叫卖”的拍卖系统，卖方经纪人叫出卖价，而买方经纪人叫买入价。在场内交易所中，是场内经纪人在执行客户指令。这些交易所已经进行了集中化审计，将电子交易方式引入了他们的场内交易模式。10年后，大多数在纳斯达克上市的证券交易事在电子交易系统完成的。

Tips：长期资本管理公司竭力从紧密相关的资产价格差中套利，他们长期持有高风险、高收益债券，如新兴国家债券，并在较高的质量和较低收益率债券（如美国国债）上做空。问题在于，当遭遇全球系统性风险时，无法对冲。

八、交易中的策略

交易所的竞争战略：在21世纪初，世界各地近200各国家，大约有250家金融交易所在互相竞争。行业的竞争背景可以借助迈克尔·波特的“五力”模型来分析-新进入者的威胁、供应商的议价能力、购买者的议价能力、替代品的威胁、同业竞争者的竞争程度。

交易所的合并：为应对交易所之间的激烈竞争和希望为客户提供跨境服务，一系列跨产品和跨地域合并带来了多元化收入，从而获得了必要的运营效率并能争取更多的客户和中间人。

场外交易市场的战略：高盛公司已成为“低接触交易”——电子交易执行服务首屈一指的提供商，这一服务能使如对冲基金等交易者更活跃，也使投资者能充分挖掘市场，并制定自动购买和销售战略。

Tips：交易收益是已实现和未实现的所持可交易证券收益和损失的总和。

风险价值：风险价值衡量了某一时间段内，由于不利的市场变动超过规定的时间与信心水平造成的交易资产潜在的价值损失。举个例子，假设在99%的置信度下，为期一天的时间段内风险价值是100万美元，这就意味着在正常的市场条件下，只有1%的可能性发生大于100万美元的损失。风险价值体现的就是在一定的置信水平下，某一金融资产在未来特定的一段时间内的最大可能损失。

套利交易：交易的主要驱动力并非只有价格的变动方向，它也有已识别的价格趋势和一些波动性来推动客户的交易活动。套利是购买一种被认为定价低于价值的证券，并同时出售另一种证券以便从价格差异中获利。套利是一个高风险的业务，但确实能教会你概率化而不是绝对化地看待生活。与投机者不同，套利者不赌市场走向，但会考虑相对价值，他们买入一个产品卖出另一个产品，从而在大量操作中转嫁了风险。

Tips：套利分为不抛补套利和抛补套利。前者是利用两国资金市场的利率差异，把短期自虐从低利率的市场调到高利率的市场投放，以获得利差收益。后者是在把短期资金从甲地调到乙地的同时，利用远期外汇交易，避免汇率变动的风险。（比较狭义的定义）

Tips：信贷违约掉期，即信用违约保险，基于银行或金融机构在提供金融产品后，可能出现债务人违约，为了保障债权人权益，衍生出一种针对债务人违约的保险产品，旨在转移债权人风险。

案例-原油的多方与空方：石油和天然气开采业具有很强的波动性，因此运营商需要规避风险，在期货市场与现货市场持有反向头寸。举一个炼油厂的例子。炼油厂会担心什么呢？原油价格可能上升，它不一定能完全被转嫁到成品油价格中。该炼油厂注意到，虽然原油现货价格是60美元，3个月期货价格（3个月后的价格）是61美元，而盈亏平衡点价格为61美元，如果油价涨到70美元，炼油厂将面临亏损。炼油厂希望避开这种风险，于是购买期货合约，从而能以现货价格购买原油。它愿意以61美元的价格购买3个月的合约，等于锁定了3个月内成本为61美元，从而避免了成本上涨的风险。如果交割日的现货价格已经上涨了70美元，它原来按61美元的合约将值70美元，如果在70美元出售，每张合约将获得9个单位的收益。它的成本将下降到61美元，这是以70美元在现货市场买入原油的成本减去在期货市场9美元的收益后的结果。尽管如此，这类方式也是有成本的，那就是机会损失。假设3个月后原油报价为55美元，在这种情况下，炼油厂将承担高于市场的炼油成本，它会在55美元买入原油，但也将在55美元出售其持有的合约，并因此每张合约将损失6美元，总成本提高的61美元。（相对于什么都不做，反而损失了）就生产的商品而言，制造商们是“多头”，因为他们始终担心价格下跌的风险。该炼油厂不仅害怕原油价格上升，而且也担心生产的成品油（汽油、燃料、煤油等）价格下跌，为了对冲下跌的风险，炼油厂必须出售石油产品期货，它能在现在锁定将来炼出成品油的卖出价格，从而通过在期货市场成为空方来规避风险。

买方担心价格上涨，购买期货锁定买价，卖方担心价格下跌，出售期货锁定卖价，买卖双方都希望通过交易合约来保护自己的生产和销售，这就是期货市场的意义所在。期货市场汇集了对价格带有不同于其的交易者，并会采取相应的行动。这些投机者对将来的价格进行预测，并提前采取行动。期货买卖让大家预先确定价格，使其免受价格上涨或下跌带来的影响。

然而，规避风险的合同供应和需求不可能总是相等的，所以“投机者”的干预承担了剩余的风险，他们购买了企业家要摆脱的风险。投资银行在扮演这个市场的中介或委托人时，表现非常积极。

不是每种资产都有期货市场。当没有期货市场时，投资银行可能成为“远期合约”的对手方。远期合约安排有两方委托人，待交割的财产种类和时间具有充分的灵活性，他们使直接协议生效之后的买方和卖方，在制定的未来日期要求交付指定数量的指定资产。缔约双方在当日确定交割日的时间和价格，在交割日，买方有义务按协议约定交付和结算。

投资银行在金融市场发展中的作用：“流动性”是理解投资银行在金融市场发展过程中作用的一个关键词。一家银行发明的某种产品将会被效仿、推广，并最终以一个有组织的市场议价流通。起初，某投资银行创造了一种产品，其他投资者对新工具也产生了兴趣，于是该银行便开始创造产品市场为其投资客户提供流动性（做市）。不幸的是投资银行业中没有版权，其他银行也开始向其客户出售这种产品，从而形成了一个场外交易市场，当流动性逐渐增加时，市场对做市商的需求就减少了。更进一步，产品可以在一个订单驱动的有组织市场中进行交易，在这种情况下，投资银行的自有资本得到了释放。

在某个交易所交易的用户越多，被吸引到这个交易所来发行证券的企业就越多，铜鼓哦这家交易所进行交易的人也会越多，这种良性循环创造了最高级别流动性的可能。

九、证券研究

在20世纪90年代，证券研究主要面向大型机构投资者，证券研究一直是在初级市场出售股票，在二级市场上创造买卖交易的一种手段。理论上，银行证券研究业务必须与投资银行业务相互独立。

证券分析师都在做些什么：“卖方”证券分析师通常对某一特定行业，大约十几家上市公司的业务进行跟踪、分析，并为投资者提供建议。“买方”分析师反过来求助于“卖方”分析师，因为他们对所研究的各行业部门内幕有更深入了解，作为买方的证券分析师，负责公司的数量通常要比卖方分析师多出5倍。卖方的股票研究分析人员出示的书面报告包括买/卖的建议，目标价格和收益预期。在基本面分析中，他们要考虑宏观环境对所研究行业产生的相关影响。分析师们要动态地对其研究的特定行业进行深入挖掘。在微观经济层面，分析师们尝试找出在其研究领域最有可能受益于宏观调控和行业环境改变的个别公司，以及哪些公司正处于危险之中。分析师对所研究公司的财务状况进行项目分析，确定其公允价值。

美林证券投资评级的关键：关键意见-包括波动风险评级、中长期投资评级以及收入评级的意见。波动性风险评级-潜在的价格波动指标；中期投资评级-从初始评级日开始12个月内预期总回保指标；长期投资评级-从初始评级日起3年内潜在总回报基本面的指标；收益率评级-潜在的现金股利指标。

安然事件：高盛把安然归类到“天然气和电力生产商”。资产负债表显示，安然公司实际上已经成为一个天然气和电力衍生品交易公司。在资产负债表“价格风险管理活动资产”项于1999年负债22亿美元，而在2000年这一数字达到120亿美元。“价格风险管理活动负债”则从1999年的18亿美元，上升到2000年的105亿美元。价格风险管理活动总资产也就是“权力衍生品”，达到了2000年的210亿美元，占到了总资产的32%。安然公司的收入包涵“其他业务收入”，这应作为非经营性收入提前公告。2000年，这些收入为72亿美元，而与之相比较的营业收入却不到20亿美元。通过并非合并的附属公司，安然公司负责的债务总额达到160亿美元。2000年年末，资产负债标中长期债务超过85亿美元，这说明实际上安然公司110亿美元的股东权益承担了245亿美元的债务。安然另一个让人担心的问题是，运营现金流已经落后于收入。所得税前收入看上去像经典的息税前收入。但这是完全不同的，因为它包含许多非经营性财务收入，销售非商业资产所取得的收益，发行股票所获得的收入和利息收入。安然公司提供的经营活动现金项目，也是所谓的“运营资金流量”，实际上与现金或运营没有任何关系，它包含许多非财务收入，如利息和有关费用、优先证券的子公司净股息、少数股东权益、所得税费用、会计变更累积影响、除税净额以及销售收入等。看起来安然公司能从其各项活动中产生大量的现金流，但是这一现金流中很大的比例是与经营活动无关的，而与商业资产和投资关联更多，有很大一部分经营活动提供的净现金流，是因为所需的周转资金发发生改变而不是由收入产生的。

研究的两个难题：第一个难题是众所周知的，如果市场是有效的，那么研究不会有效。经验表明，市场是低效的，因为存在对新信息的反应迟缓（“不足”）和反应过度。股票研究可能有助于找到严重偏离内在价值的股票。第二个难题是，如果研究有助于识别严重偏离内在价值，那为什么机构投资者不在乎分析师的金融模型、收入估计和股票选择呢？公共信息的个体价值为零，私有信息的个体价值可以是相当大的。信息价值的程度，不是以现在的价格，而是以将来的价格为准。因此，一位分析师在信息充分反应市场价格之前，在电话中给基金经理答疑并提供的信息才是有价值的。机构投资者对买入和卖出建议不感兴趣的另一个原因是，分析师们并没有真正地在预测股票价格。是什么使股票价格变动？答案使预期。但是未来的股票价格将基于新的预期，分析师无法预测一年后的走势，任何人都不能。目标价格是未来的价格，但却是用目前的价格计算出来的，因此目标价格并不是一个真正的预测，而是分析师对股票内在价值的观点，而真正重要的比如市盈率的变化信息、折现率的变化信息却没有反映在预测之中。第三个原因可能是分析师的预测带有系统性偏差。分析师“买入”和“强力买入”的建议和他的银行赢得未来承销业务的机会之间存在正向关系，由于利益冲突导致分析师过于乐观 。

研究的商业模式：在传统模式下（即在全球分析师研究协议之前的模式），证券分析师有三种类型的客户，发行者、个人投资者和机构投资者。发行公司想要什么呢？他们期待分析师分析公司时做出积极的收入预测，并在他们发行股票的时候带来热情的投资者。个人投资者想要什么呢？他们需要的是专家因素，比如行业知识、沟通技巧、管理准则等。一些机构投资者需要投资的想法，需要额外的建议帮助其减少压力，像买入建议一样，有时候机构投资者也需要卖出建议。

研究作为一种商业模式不能用为银行带来的直接收入来衡量，而应看重其长期的利益。略有溢价的直接交易佣金可以用来补偿投资银行提供的研究服务。当你在华尔街工作的时候，你所赖以生存的就是你的声誉。对于公司、机构投资者和散户投资者，保持这种声誉你才能长寿，玷污它，别人将很快填补你的位置。“我应该给予我的客户是灵活和正确的股票信息。你在华尔街所拥有的一切就是你的声誉。一旦你失去了它，你就去做一个酒鬼吧！”

十、股票发行业务

筹集资金是投资银行的传统作用。已上市公司再发行股票被成为“增发”，与其对应的是“股票首次公开发行”。

股票首次公开发行的难题：三种完成股票首次公开发行的机制-拍卖定价法、固定价格发行法和邀标定价法。

拍卖定价机制：世界上有两种类型的拍卖方式，单一价格制和歧视性拍卖制。单一价格拍卖制也被称为“统一价格拍卖”，不论其投标价格是多少，所有的中标者都支付底价（不同的投标价格是为了确定一个同一价格）。歧视性拍卖制，也被称为“荷兰式拍卖”，中标者按他们愿意的价格支付他们所竞拍的东西。单一价格制拍卖定价方法，对于最低价格发行，公司与发行银行给出市场的股票数量和最低价格，在申购时，投资者必须给出要买入的股票数量和价格范围。交易所汇总所有申购并按价格进行排名，淘汰掉极端的价格，并建立一个能使最多需求得到满足的价格区间。高低两个极端价格之间差距至少为5%。这个范围内的所有订单都按区间相应的下限成交，但不一定是百分之百成交。如果需求数量高于股票发行谁昂，申购可能会部分成交。分配的股票数量与需求的股票数量之间的比例也可能会有显著的差异，竞价越高，中签率也就越高。因此这个系统有出高价的激励机制。

固定价格发行机制：在固定价格发行系统中，公司给出投放市场的新股数量和建议价格，没有任何对需求的考虑。任何有兴趣的投资者都可以按照这个价格申报他希望购买的股票数量。

邀标定价机制：承销发行意味着承销商保障收益。这是一种所谓的“买入交易”，或者“坚定承诺”交易，因为发行公司直接向承销商卖出证券，然后承销商转售给证券交易商或普通投资者。公司也可以不借助承销商直接向公众出售其股票，我们称之为“直接公开招股”。邀标定价机制在买入交易终降低了承销商的风险，允许他们通过事先搜集的投资意向进行需求测试。有一个预先的营销阶段“路演”，在这期间，承销商搜集潜在的投资者的投资意向，在什么价位，他们愿意买入多少股份。股票首次公开发行的最终价格和分配，将取决于预营销期间收到的答复。在一个邀标定价系统中，承销商对发发行价和分配有一定的影响。

邀标定价机制下，新股发行有三个重要时期：预申报期、等待期以及已生效期。

预申报期：公司将登记表交给美国证券交易委员会的当天被称为申报日期。登记表内容是对发行公司、公司人员和董事个人材料的描述，每个内部人员持股情况、完整的财务报表、资金使用情况、任何可能涉及的诉讼和制裁。在预申报期，需要选择议价投资银行来领导这项交易。“牵头经办人”负责准备和执行交易，并担任在定价和分配股票首次公开发行起首要作用的承销商角 {MOD}。牵头经办人的职责包括-编制招股说明书、监督法律尽职调查、完成美国证券交易委员会的登记、选择其他承销商。牵头经办人至少会参加到5类工作中：一是与银行家也称关系经理接触，参与尽职调查过程，帮助制定营销材料，撰写非常重要的“财务状况和运营成果的管理层讨论与分析”，并举办路演。二是负责与集团其他成员承销商的关系，控制股票的分配，确定目标投资者名单，控制邀标定价，参与定价并提供售后支持。三是参与股票销售，维护与潜在投资者之间的关系。四是联系股票交易员，满足市场支持需求。五是与卖方分析师合作，协调分析师参与尽职调查，参加客户电话会议，提供评估建议，审查招股说明书并提供反馈意见。

等待期：等待期也被称为“降温”或“安静”期，是在向美国证券交易委员会申报登记声明和获得美国证券交易委员会批准之间的这段时间。在申报登记表以后，要执行尽职调查，修订相应的文件，准备路演，包括介绍、零售信息备忘录、证券说明书等。主承销商在尽职调查过程中要了解公司业务、战略和运营；增加投资者信心，告诉他们该公司是一个很好的投资机会；评述银行承销委员会风险因素；了解战略要求，这将有助于起草“财务状况和运营成果管理层讨论和分析报告”。在这个平静的时期，发行人被禁止谈论其股票，自申报日起通常会持续90填。招股说明书是《美国1933年证券法》要求的发行新股时及其重要和独特的文件，招股说明书包括了所有资料，投资者需要她以帮助自己决定是否投资此证券。招股说明书描述了公司和要发行的证券情况、股东情况、公司的历史财务报表及其目前的活动、管理层讨论和分析战略和竞争环境、管理层情况和募集资金使用情况（公开发行价格和有效日期不包含在招股说明书中，因为这两项在发布招股说明书时尚不得而知）。在欧洲，没有平静期，分析师可以发布研究和对该公司的评价。随着招股说明书被批准，该公司和其银行家就会即刻开始路演——公司经理面向潜在投资者的巡回报告。（还会组织一系列面向最重要潜在投资者的“一对一”会议）。路演的第一个目标是为了促进发行，第二个目标是促使投资者投资公司股票，第三个目标是随后准备股票配售。如果价格范围内需求太强或太弱，承销商可能要修改范围，并将其提交到美国证券交易委员会，上下限20%的浮动就不需要再做申请。

已生效期：一旦该公司收到美国证券交易委员会的批准，股票就可以出售了，在很短的时间要做很多事情，包括确定发行价格、向投资者分配股份、决定是否比原计划发行更多的股票、签署承销协议、发布报价方式、印刷最终招股说明书、结束交易。公司提交给证券交易委员会的最后修正案中要确定发行价格。招股说明书包括发行的价格、日期、提醒。签署承销协议后，承销商就成为所有新发行股票的所有者。到这时，承销风险开始了，而股票也就可以卖给普通投资者了。

新股发行价格是投资者从承销商处购买股票的价格。发行新股的上市公司（和/或其股东）拿到的价格是投资者购买股票的价格减去承销费以后的价格。发行价格是发行者在主承销商定价建议基础上的一个商业决策。

承销商购买了该公司股票，并转而出售给投资者，它获得的是承销费。因此，如果股票不能卖出，它可能会遭受巨大损失。投资银行必须对其承销的股票定价随行就市，如果它不能把承销的全部股票卖出去，市场价格将继续低于发行价格。承销商酌情决定谁获得股票首次公开发行的分配。承销商往往优先考虑较大的客户和机构。然而，主承销商应向发行人披露和解释其股票首次公开发行的最后分配，毕竟所选的投资者将成为该上市公司的股东。分配议价公司股票首次公开发行，以换取该公司未来投资银行业务是非法的，所以投资银行分配股票首次公开发行给他们重要的客户以换取佣金业务，是一种“补偿的安排”。

“定向发行股票”是发行者向其雇员和制定的投资者发行股票。上市前，保留一部分股票给在未来可以帮助该公司的人是笔好买卖。“迅速换手”是承销商最不愿意看到的。一些拉抬股票上市后的价格和需求的策略是非法的。包销协议明确了公开发行价、承销价差、发行人的收益净额以及结算日期。上市费用按管理为发行总额的7%，费用通常在多个经办人之间分配，其中管理费占20%，承销费20%，销售报酬60%。

Tips：绿鞋期权-也叫绿鞋机制，该机制剋稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。承销商在股票上市日起30天内，可以择机按同一发行价格比预定规模多发15%的股份。如果发行人股票上市之后的价格低于发行价，主承销商从二级市场买入，然后按发行价分配给提出超额认购申请的投资者（这有助于缓释股价下跌）。如果发行人股票上市后价格高于发行价，主承销商按发行价从公司购买增发15%的股票，分配给事先提出认购申请的投资者（有助于抑制股票过快上涨）。

十一、股票首次公开发行策略

股票首次公开发行的主要困难时确定发行价格。对于承销新股发行的投资银行来说，需要实现投资者的利益和投资银行业务客户利益间必要的均衡。在所有的股票首次公开发行中，发行者和承销商之间，以及投资者和承销商之间有一种内在的利益冲突。

选择主承销商：信任是选择最重要的因素，主要考虑三个方面-银行经验、与投资者的关系、股票分析师。首先必须考虑到银行在公司所经营行业的经验、其对该行业的知识，以及其对该行业商业模式的理解程度。也必须考虑到银行之前承销的成功先例。还要考虑银行在投资者心目中的形象，以及他们是否有机构或个人投资者客户。最后是要确保关系经理将亲自参与其中，而且它能够成功地销售股票，客户购买看的是银行还有银行家。

一家投资银行的成功，最重要的措施是它能够按发行价格出售公司所有的股票。新股上市之后的交易并非来资原始股东，而是来自于在新股上市时买入股票的股东。在股票首次公开发行时，承销商的策略是把股票尽快转手出去，并在数小时内确认投资意向。

选择股票首次公开发行的方法：世界各地投资银行一直支持以邀标定价的方法来实现公司上市。邀标定价法和承诺包销有两个关键的区别。首先通过邀标定价法，发行人和承销商能控制信息获取；其次，在启动上市进程中，通过邀标定价法，减少了投标人数的不确定性。邀标定价法是达成新股发行协议最快的方式。承销商真正的战略目标时可以理解的，他们希望首次公开发行的股票尽快出手。

选择首次公开发行新股的公司：在管理上有什么卓越之处，是做什么的，历史记录如何，是否已被证明成长性，显示出持续盈利能力了吗，商业模式有吸引力吗，是行业领导者吗？

确定发行价格：提供一些抑价，以吸引投资者。首次公开发行股票的发行情况是，80%抑价发行，20%发行价在初始定价范围之上。

投资者选择：投标书观点-承销商将利用其自由裁量权向可能买进并持有股票的投资者分配股票；学术观点-投资者购买股票信息，反过来真实地暴露了他们对股票价值的估计；利润分享观点-承销商会将抢手的上市新股更多地分配给他们选出的机构投资者，以换取佣金业务。

十二、固定收益业务

固定收益业务工具：商业银行拿到了债券融资项目，迫使投资银行发明了复杂的金融工具或非本国的金融工具来筹集资金。投资银行在固定收益市场的战略是创造新的固定收益投资工具，并提供给发行者及投资者，然后再商业银行逐渐占领该领域时转到其他新的领域。

债券：一种固定利息率的工具，为政府、企业、银行或公用事业筹集一年以上期限的资金。（超短期融资券已经低于一年）国内债券市场-本国发行者根据国家的法律和监督可以再国内债券市场发行债券，美国债券市场是世界上最大的债券市场。外国债券市场-外国发行者根据国家的法律和监督可以在外国债券市场发行债券，这种发行主要是由本国居民认购，并由当地银行和金融机构承销，外国债券的发行受到国内、国外债券发行管理规则管理，这些债券都有很生动的名字，比如扬基债券是由非美国公司根据美国法律在美国发行的债券；武士债券是在日本发行的外国债券；在英国，同类债券是猛犬债券；荷兰是伦勃朗债券；在西班牙则是斗牛士债券。欧洲债券市场-欧洲债券是票面金额货币并非发行国家当地货币的债券，欧洲债券按计价货币分类，而与发行者的国籍无关，由于不使用东道国的本国货币，欧洲债券是不受发行者国内法律约束的，欧洲债券是真正的全球性债券，不受任何国家约束，大多数交易按国际资本市场协会制定的规则进行“柜台式”交易。欧元计价的债券市场-以欧元计价的债券市场，这是欧元区国家的国内和国外债券市场。

公共和私人发行者：债券的发行者有两大类，政府和公司，因此对应的两种债券为政府债券和公司债券。政府债券-从技术上讲，一个国家不会破产，然而它可能会出现违约，因此政府债券的收益也包括风险溢价，国债发行的承销商，被称为初级市场交易商，它们被美联储授权可以直接交易，政府债券的最大买主是地方金融机构，如银行、保险、公司和养老基金。公司债券-通过发行债券，公司而可以寻求投资者贷款，而不是请求银行的资金，在美国谁是公司债券的发行者呢，大约有1/2未偿付的美国公司债券是由不同行业的公司发行的，另有1/2差不多由属于四个部门的发行者平等分享，银行、其他金融机构、电信公司和公用事业，美国公司债券市场的特点是债券的时间，债券的平均到期日是10年，但它可以延长至30年，世界上没有任何其他市场的公司能从这么长的时间内获得资金。

私募配售越来越多地称为发行金融资产的方式，这既不是债券，也不是股票，而是介于两者之间，私募配售市场已成为投资银行创造新类型证券的试验场。

发行债券的方法：在美国发行债券有三种方式-公开报价、仅限于向大型机构投资者报价或私募配售。私募配售是一种发行债券或股本证券的方法，可以免于在证券交易委员会登记，因为发行不进行任何公开招股。在私募配售市场上的发行者通常是希望发行复杂的证券，或者数额太小不足在公共市场发行，或者是企业要避免披露相关登记的国内发行者。私募配售过去主要是投资银行的二零与，他们利用其与世界上各种公司的关系在美国兜售债券。外国公司可以在美国发行扬基债券，期限可以比在他们自己国家发行期限更长，私募配售节省了他们登记的麻烦，欧洲和亚洲的投资银行轮流游说大型企业客户，使其加入扬基债券发行者的队伍。

当商业银行抢走了投资银行的业务时，投行倾向于探索新的融资结构，他们发发明了各种各样的融资工具，包括零息可转换债券、永久债券、次级债券、夹层融资、高收益债券、机构化金融产品、抵押债务、信用衍生品、项目融资。

零息可转换债：可由持有人选择按转股价转成普通股票，转股价格等于原始发行价格加上到转股日期应计的利息。

永久债券：永久债券没有到期日，并定期支付利息，发行者有权在若干年后的任意一年回购，通常由有稳定现金流和大量资本的金融机构发行。（现在也有很多集团企业发行）

次级债券：无担保的债券或优先股，与高级债券的优先支付相比，这些债券是“低级的”——在优先支付高级债务现金流之后才会为其支付利息——但其优先权比普通股高，他们在资产证券化中被用来为资金池融资。

夹层融资：夹层证券在资产负债表中位于高级债券之下，但在普通股股票之上。夹层证券是带有股权性质的次级债券，这通常表现为该公司的股本证券及/或“实物支付”的免费权证的形式。

高收益债券：高收益债券是非投资机债券，发行者总体评级的平均值仅有BBB-级。

机构化融资产品：资产证券化这一过程将非流通的贷款转变为可流通的债券，是结构化融资产品的一个主要来源。21世纪初，美国的抵押贷款达到了9.9万亿美元，是国内生产总值的85%，而其中50%以上的抵押贷款被证券化。再比如汽车贷款，一家金融机构从汽车制造商的金融子公司购买汽车贷款，并将它们集合成一个信托产品，或任何其他为此目的设立的实体。这个实体-“特别目的工具”，基本上是一个数字式的公司，它实际上不做任何事情，没有人在这工作，它也没有具体位置，它只拥有贷款，。这种类型的“特殊目的工具”发行债券由其资产支持，因此被称为各类消费者和商业资产支持债券，债券的收入来自于贷款所支付的利息。

抵押债务：潜在的所有贷款品种都可汇集并证券化，汽车租赁和贷款、信用卡、学生贷款、设备贷款和租赁、飞机租赁、小企业贷款以及其他类型的银行贷款。债务抵押债券是指证券化的高收益债券。

信用衍生品：如果银行不希望出售贷款，而只是想保护它，它可以通过与投资者缔结一项信贷违约互换来对冲风险。如果贷款没有被支付，信贷违约互换将为银行提供补偿。该银行每季度都支付投资者利息，直到信贷事件发生或到期。

项目融资：项目融资属于资产融资，用于资助该项目的债务，由项目所产生的现金流中支付，而不是由项目业主来支付。

十三、固定收益业务中的战略

在固定收益业务中，成功的关键是要紧密理解两种类型的客户：发行者及投资者的战略，他们之间的协调是至关重要的。

理解投资者群体：成功的投资银行善于理解客户的投资风格，在当今全球经济中，世界不同地区的投资者有不同的兴趣。共同基金、养老基金、财务公司和保险公司等投资机构的战略是不同的，因为他们有不同的需求。

了解发行者的业务：固定收益资产的发行者有四类，银行、保险、企业、政府机构。

银行：通常一家投资银行将构造一个特别的工具以购置银行不希望继续保留在其资产负债表中的商业和工业贷款。承销和分销一直是投资银行的强项，该战略是通过承销和配售商业银行对企业贷款发行的抵押证券，挽回失去的业务。允许投资者直接购买住宅按揭贷款、汽车贷款，以及其他更传统的银行产品等资产，而在此之前，美国银行的这些资产保留在其资产负债表中。

保险公司：投资银行可以构造和承销保险衍生品，通过外包给投资者，为保险公司提供了减少风险的机会。保险衍生品的工作原理与信贷违约互换相同，保险公司就此发行的债券被称为“巨灾债券”，由投资银行承销。如果期间没有灾难发生，债券支付高利息，但是如果预先定义的事件发生，投资者的初始支付将被发行者用来向投保人支付赔偿金。其他的创新还包括定期寿险保单的证券化。

企业：对于一家企业而言，证券化是一种廉价的融资方式，因为资产的信用可靠度和企业的一般信用证是分开的。这些资产所产生的现金流可以用来支持比该企业债务信用质量更高的证券。此外，当发行者找不到任何更便宜的资金来源时，他们可能不得不采用高收益债券这种更昂贵的融资手段。永久债券对发行者的其他吸引力是回购债券的选择权。

政府机构：一些国家允许市政府发行债券，例如美国，发行的债券可以由汽油税、执照费、登记费等这些市政收入提供担保。

比萨理论：把公司的资产和负债拆分为两份，这种资产负债表外的融资安排比传统的融资廉价，因为它由公司的资产支持，为出借方减少了风险。根据比萨理论，如果拆分良好的产生稳定现金流的多元化资产池，就增加了剩余资产的危险。但这一命题的有效性取决于三个假设，均匀的预期、均匀的商业风险、完善的资本市场（包括平等的获得所有信息）。而现实世界运转时，无法满足任何一个假设。投资银行正是针对这一点为投资者创造价值。

十四、并购

简而言之，兼并和收购就是指公司的并购。补强型收购属于公司现有业务范围。联盟、合资和收购可以更有效地位公司提供新的客户群或进入一个新的市场区域，更大规模的战略并购会导致业务合并。

并购的类型：并购交易涉及收购方公司和一家将被接管的目标公司，收购的目的是为了获得对目标公司资产的控制，以便使其自有资产和目标资产之间产生协同作用。价格将是最后交易达成的关键因素。价格是为获取目标公司或其资产，以各种形式支付的补偿总额，可以用现金或股份来支付。

并购和价值创造：兼并既可能创造也可能破坏股东价值。

收购-防御：收购可以是善意的，也可以是恶意的。如果目标公司的董事会抗拒收购企图，而出价人却继续高价购买目标公司的股票，此收购行为就是恶意的。反抗可以使用许多不同的防御战术，常用的有“交错董事会”（每一年只能改选部分董事，拉长收购方公司获得公司控制权的时间）和“绝大多数制”（股权要达到67%才能获得控制权）。此外，还有一些防御战术，包括“白衣骑士”-另一家参与竞购的公司、“毒丸”-修改公司章程，让原股东有权低价购买公司股票，让恶意收购方付出昂贵代价、“金 {MOD}降落伞”-为即将离任的目标公司管理层给予慷慨的补偿金、“皇冠上的珍珠”-目标公司管理层出售其主要资产、“绿票讹诈”-目标公司以一定的溢价回购外部收购者先期持有的股票，用直接的经济利益赶走收购者。

并购浪潮：并购会如浪潮一般发生，当一个行业发生了合并，竞争对手往往会去效仿。

分析战略：在收购中代理收购方的投资银行需要花费大量的时间，分析收购公司和目标公司的战略，为交易确定潜在的战略动机，银行应当集中关注6个关键问题——客户的并购战略是什么？每一个具体的目标公司会如何提高银行客户的战略目标？银行客户需要从一个潜在的合作伙伴那里得到什么？目标公司需要从银行客户那里得到什么？协同作用体现在哪里？存在哪些风险？

银行如何与潜在客户进行沟通：首先，确定目标公司最好的联络点（股东？高管？研发团队？运营主管？）。然后需要找到目标公司的一个切入点或特殊点（暗示出售？核心产品？管理模式？）。最后要考虑是以一个朋友还是敌人的身份出现。

表面上，是两家公司的高级管理人在讨论探索潜在战略协作的可能性，但实际上，交易可能最先来自于一个银行家的想象。为了交换有价值的核心信息，交易双方需要签署保密协议。

平等合并是并购前市值大致相同的两家公司之间的殡宫古。新的实体所有权被两家公司股东按50/50的比例大致评分，而它的特点是在并购后的公司董事会中的代表数大致相同。

如何识别潜在客户：银行可以作为收购方的代理，也可以为出售方服务，银行也可能会向客户提出收购一家公司的建议，或为客户提供咨询。

银行推动购买方：指投资银行向潜在客户提出收购一家公司的建议。一般的行业知识是不够的，客户更清楚行业内的故事，银行家需要知道客户所不了解的东西，或者他并不完全了解的东西，又或者是一个客户还没有完全理解的消息。

购买方拉动银行：指客户来找投资银行，并询问是否应该进行并购，或请银行帮助他进行收购。

银行推动出售方：指银行主动对接潜在希望出售其公司（或部分资产）的客户，出售方推动战略适用于销售其附属子公司。

出售方拉动银行：客户来投资银行询问是否应该寻找一个合作伙伴。投资银行通常会建议组织一次拍卖或执行双轨制-是试图出售该公司给另一家公司或者金融投资者，同时准备股票在证券交易所发行并上市。

交易佣金：并购费用平均占交易值得1%，无论银行为出售方还是收购方服务。佣金费率往往随着交易规模得增加而急剧减少。

收费结构存在三个方面的缺陷：为收购方和出售方服务的费用占交易价值的比例应有所不同；收费不应该基于交易的总价值，而应该基于银行创造的价值；收费在所有情况下都是必须的，即便客户本来不进行交易更符合其最大利益。

所有的激励都推动银行家密切关注交易：声誉、奖金、本能，但不幸的往往是客户，因为它的最佳利益有时候是不进行交易。

十五、并购协同效应

当并购后的实体价值超过原来的两个实体各自价值之和时，就意味着存在协同效应。在收入方面2+2=5，在成本方面2+2=3。

如何用财务指标评估协同效应：协同效应用并购后的实体价值与多带带每个实体的价值总和之间的差额来衡量，S=VAT-(VA+VT)；公司的价值是由基于自由现金流的现值决定的，自由现金流是经营现金流减去维持该公司目前生产能力必须的资本支出后的现金流。并购后实体的自由现金流与每一个独立实体的自由现金流总和之间的差值=并购增加的收入-增加的运营费用-增加的税收-维持该公司目前生产能力所必须的资本开支-营运资本需求量的变化。协同效应的价值是每年的现金流增量的现值：S=ΣΔCFt/（1+r）t（未来每一期自由现金流差额的贴现之和），其中r是适当的风险贴现率。一般认为，如果协同效应的价值是零或正数，并购将创造价值。协同效应（和价值创造）来自以下来源：并购收入增加、并购营运成本下降、并购税费下降、并购后实体营运资本需求量下降、并购后实体保持当前生产能力所需资本支出下降。

并购分类：6个不同的种类-产能过剩的并购交易、产品线扩张的并购交易、多业务公司向收购者出售某一部门的并购交易、地盘倾轧并购交易、研发并购交易、产业趋同并购交易。其中产能过剩并购交易和产品线扩张并购交易时最常见的，前者可以用2+2=3来说明，后者则由协同效应等式2+2=5来表示。

产能过剩的并购交易：一般出现在成熟产业中，其目的在于通过并购减少重复产能，以获得成本协同效应。当行业巨头们必须削减产能以适应日益缩小的全球市场时，会发生这类并购交易。现实情况中，这类并购交易往往是零和博弈，因此失败者不会让获胜者轻易获胜。成功的投资银行战略的一部分是要尽量避免零和博弈出现，在法国雷诺公司并购日本日产公司的成功案例中，“并购”这个词从未提及，相反，交易总是使用“联盟”这个词。

地盘倾轧并购交易：其目的是要实现范围经济和规模经济，抢夺竞争对手布局分散的行业地盘。地盘倾轧并购交易不同于产能过剩并购交易，它往往是一个双赢的主张，因此它们比较容易成功。

产品/市场扩张并购交易：这些收购扩大了公司的差评你线或它的国际覆盖面，有时它们与地盘倾轧并购交易类似，有时它们涉及大公司之间的交易，它们甚至还涉及更大的扩张，比如到不同的国家。

研发并购交易：收购被用于替代内部研发以建立市场地位，快速响应缩短的产品声明周期。创新正以疯狂的速度前进，收购大量公司可以帮助企业跟上最新的发展。要么通过收购而成长壮大，要么在战略失败后出售它，这给投资银行带来了更多的生意。

产业趋同并购：通过创造一个行业来削弱旧得行业界限。能否成功不仅取决于你如何购买和整合，更重要得是你对行业界限下得赌注有多高明。当所有整合的风险和人们的生活都压在某个人对行业界限的赌注上时，是需要很大的勇气来进行并购的。当并购交易成功的时候，被称为“产业趋同交易”，如果并购交易失败，那么它们只是为集团创建了务关的业务单元而已。这类并购通常很难成功，因为并购后的实体将与客户的前供应商或与供应商的前客户竞争。

案例：戴姆勒和克莱斯勒联姻失败-考虑不充分，方案不落地，缺乏对并购后协同效应价值应有的关注，决策层面已经合并，但执行层面矛盾重重，并购后在新公司的交易结构和治理结构方面浪费了太多时间。雷诺和日产的成功联盟-相对平等的交易，实现了利益和资源共享，对并购后新公司协同效应的实现给予了充分的关注。

十六、完成交易

一旦双方对价格达成共识，交易就完成了。顾问们首先会对各家公司进行独立的估值。然后他们会检查协同效应并为其股指。最后，他们准备进行最终谈判，并协助对交易价格进行谈判。交易价格为-收购目标公司或其所有资产而以各种形式支付的补偿款总额。

现金出资收购和股票出自收购之间的差异：在现金出资收购中，目标公司股东获得现金，收购方以此换取他们的股票。在股票出自收购中，出售方股东加入收购方公司股东行列，他们得到收购方公司的股票，作为换取他们所有的目标公司股份的出资。

兼并是一种股票出资收购，其中被收购的实体将不复存在。与普通的现金收购不同，兼并交易中收购方公司获得了目标公司的资产控制权，收购方称为合并后公司的股东，被收购的公司不复存在，其所有业务都转移到收购方公司（或新的法人实体），并且出售方股东获得合并后的新公司的股票，以换取其原先持有的已不存在的公司股份。相比之下，当收购方以现金支付时，出售方股东将获得现金并离开公司。如果说股票出资收购和兼并类似于结婚的话，那么现金收购更像离婚。在现金收购中一切取决于收购的溢价，这就如同赡养费，考虑到“离婚”的股东带着钱离开公司，对公司不再拥有任何权益。股票出自收购交易则正好相反，股东仍在公司拥有股权，并且分享权益。

并购难题：投资银行促使并购交易完成的关键是估值。为使并购创造价值，购买价格应低于收购方所做的估值。而为卖方提供咨询的投资银行，则要使交易价格高于其客户所认定的估值。因此就有了这样的并购难题-似乎不可能存在任何并购交易，因为买方与卖方永远不可能对交易价格达成一致。只有在两种情况下才可能发生交易，一是卖方因某种原因必须出售，二是目标公司对于买方来说比对卖方更有价值。

超短期估值理论：至少有三种不同的估值观点，一是公允价值观点，二是财务购买者观点，三是战略购买者观点。总体而言，公允价值观点的估值低于财务购买者观点的估值，而后者又低于战略购买方观点的估值。

公允价值：资产的公允价值是指在现有条件下，有买卖意向的双方购买或出售资产的金额。公允价值估值要求从业者使用可比较的估值，估值必须基于合理的有意义的可比交易。

财务购买者的观点：控股股东改善运营的能力可能使目标公司的公允价值整体上超过其市值。

战略购买者的观点：考虑两脚公司合并产生的系统效应。唯一符合战略购买者（或财务购买者）观点的估值方法是现金流贴现估值，它考虑了协同效应。

可比估值方法：可比估值方法以具有可比性公司的价格为基础，这些公司是上市公司，或者他们在近期有并购交易，所以他们有一个市场价格。最理想的情况是参照同类公司在并购过程中的交易价格。如果缺乏可比的并购交易，就必须参考具有可比性的上市公司的市价——公允价值。可比估值方法的难点在于寻找具有可比性的公司。

贴现现金流量法：该方法基于公司的商业计划，对公司的现金流价值进行评估，它要对未来某一时期公司很可能产生的自由现金流进行预测，除了预测现金流量，还要计算最终价值（残值）。如果要为目标公司确定最高的交易价格，未来业务现金流则必须包含所有并购交易带来的协同效应。因此贴现率不仅要反应机会成本，而且要从一定程度上反映这些现金流不确定性的溢价风险。如果要确定最低的交易价格，未来业务的现金流就不能包含任何并购交易带来的协同效应，而贴现率就是目标公司自有资金的成本。

为协同效应估价：兼并或收购带来的协同效应是并购后公司的价值减去两家公司作为独立实体的公允价值。协同效应的价值是由于公司合并产生的额外现金流现值。ΔCF=ΔRev-ΔCosts-ΔTaxes-ΔCapital-Requirements.

分享协同效应：通常出售方会谈判要求一定的收购溢价，这是收购方支付给出售方公司股东的价格和出售方公司的销售价值之间的差额。在现金并购交易中，收购溢价与并购交易获得的协同效应相对应。并购取决于换股比率，这个比例是出售方公司股东每股股份相应获得收购方公司的股份数，它还确定了出售方公司股东将有权享有的协同效应的比例。

收购方公司股东的收益等于协同效应减去收购溢价，这个溢价是立即支付的价格，而协同效应只能随着时间的推移才会逐渐兑现，这就是为什么协同效应的估值所使用的贴现率，应该考虑到可能无法实现协同效应的风险。另一种考虑协同效应风险的方式，是构造股票出资并购交易。

股票出资并购分享协同效应：假设A公司以全股票出资的方式收购了T公司。通常A公司将发行新的股票为这次收购融资。出售方T公司的股东收到收购方A公司的股票，以换取他们手中T公司的股票。他们收到的股票数量取决于换股比率，表明一股T公司股票可以换得多少股A公司得股票。在这种情况下，A公司股东保持其股票数，但他们得股权比例被稀释了，因为发行新股，他们拥有得权益百分比变小了。如果A公司与T公司的并购没有创造出协同效应，那么并购就是一个零和博弈，而T公司股东的收益等于A公司股东的损失。在没有任何积极或消极的协同效应时，收购溢价就是A公司股东的损失（即T公司股东的利益）。收购方公司股东的收益等于其分享的协同效应减去收购溢价，出售方公司股东的收益是其分享的协同效应加上收购溢价。协同效应如果为负，则在并购中收购方公司股东不仅将失去收购溢价，而且他们也将损失根据自己份额承担的协同效应。

十七、资产管理业务

对储蓄进行集中管理就是所谓的资产管理或投资管理、资金管理。几乎所有美国投资银行都拥有或经营为富裕的投资者服务的投资管理或私人银行业务。美林证券公司把任何拥有超过100万美元流动金融资产的客户定义为“高净值个人”。

共同基金是一个实体经营的投资公司，从投资者（包括个人和机构）处募集资金并投资于各种证券，在美国，共同基金作为一个整体，是仅次于商业银行的第二大类金融中介机构。

对于投资银行来说，资产管理业务提供了一个相对稳定的管理费现金流。资产管理不仅能获得管理费，而且往往还有业绩收入。管理费基于所管理资产的一定比例提成，这些收入费用比其他来源的收入现金流更加平稳和可预见。为获得更稳定的收入来源，投资银行的策略是通过他们的客户或新的收购获得更多的储蓄流入，增加其管理资产的规模。

成功的资产管理的主要驱动力：银行的业绩，驱动流入；银行与客户的关系；它提供给客户广泛的投资战略范围，这些要素对吸引客户的资金非常关键。

资产管理收购：一些投资银行已经采用收购战略来吸引新客户，收购资产管理公司，以增加佣金收入，并减少投资银行业务收益的波动性。投资银行收购基金管理公司最主要的原因是利用协同效应，比如规模经济（产出提高，成本降低）、成本范围经济（多样服务，成本降低）、收入范围经济（向同一客户销售更多产品），而这些往往并非是有效的，几年之后，同样的投资银行可能选择向行业领先的资产管理公司外包这种服务。

十八、其他投资和投资银行的战略

其他投资基金一般是指没有按《投资公司法案》注册为投资公司和免于在证券交易委员会登记的基金，包括对冲基金、私募股权基金、风险资本基金等。其他投资基金通常是优先合伙人公司。基金经理通常按照双重收费结构获得报酬，例如“2和20”，即管理人2%的基金净资产和超过某一基准的超额收益的20%作为回报。

对冲基金：简而言之，对冲基金基本上是不受管制的私募资金。对冲基金可能会使用的交易策略和金融工具类型不受限制。他们可以持有债券和股票的多头和空头头寸，可以进行保证金（从经纪公司融资）交易。他们可以交易各种资产，包括传统的股票、债券、货币和更多国外金融衍生品，甚至非金融资产。对冲基金经常使用杠杆，无论是直接增加其收益率还是间接地通过衍生品。这些基金通过持有头寸“对冲”投资风险，这也是其名称的缘由。

对冲基金执行的策略是多变的，独立于股票和债券市场，从而进一步提高了其多样化的程度，对冲基金执行的高度多变的策略往往会涉及：定向、宏观、多头/空头、事件驱动、套利。美国证券交易委员会的研究区分了三大策略：市场趋势、事件驱动、套利。

市场趋势策略基金：利用股票、利率或商品市场价格的趋势，包括宏观基金和多头/空头基金。宏观基金可能会持有货币头寸（通常是未避险的），基于他们对各个国家宏观经济基本面的判断。（例如1992年，英国维持其汇率的能力出现了问题，索罗斯领导的对冲基金通过做空英镑获得了大约10亿美元的收益。）执行多头/空头策略的基金试图利用察觉到的证券价格的异常来获利，例如长期资本管理公司购买被认为低估了的债券，并卖空被认为高估了的债券，无论整体利率发生什么变化，只要两者之间的价差缩小，该基金就能获利。多头/空头股票是对冲基金最常用的策略之一，基金可持有中性市场的头寸，也就是说他持有等量多头和空头交易配对头寸（例如在石油行业做多道达尔公司的股票，但做空英国石油公司的股票）。

事件驱动基金：寻求从影响证券的合并、破产或收购等题材中获利。他们推测预期活动发生后股票价格未来的走向。例如，并购套利基金企图在合并交易公布之前持有被收购公司股票的多头头寸，并同时在股票市场持有收购方公司的空头头寸。

套利基金：利用相近类型资产之间的价差获利，他们善于低买高卖，并利用杠杆来放大这些微小的价差。

2007年的危机：对冲基金简短的历史表明，他们知道如何处理许多风险，但不包括流动性风险。有两种类型的流动性，“市场的流动性”是指在不影响市场价格的情况下交易的能力，“资金的流动性”是指能够获得资金的能力。市场的流动性冲击收紧了交易者资助其头寸的能力，因为额外的资金只有通过向下跌的市场出售资产才能筹集到。这种相互依存创造了潜在的市场不稳定性，这正是2007年所发生的事情。2007年夏季，许多对冲基金由于美国信贷市场的状态而饱受煎熬。对冲基金的高杠杆头寸基于如抵押贷款支持债券等流动资产，并使用短期资金，这几乎使他们损失了所有的价值。对冲基金管理公司不得不从自己的腰包里掏出更多的钱或附属担保品来支持其下滑的投资。在流动性危机中，套利基金可能持有对立的头寸，但它们意外地朝着同一个方向变动。另一个对冲基金固有的问题是流动性好的资产与缺乏流动性的资产之间的不平衡。对冲基金的风险和市场作为一个整体，使得一个特定的资产类别价格下降会导致多种头寸被迫出售，因为杠杆的影响被放大了。

风险资本基金：是未经注册的投资工具，其投资者集中资金向起步或早期阶段的公司投资。风险资本家支持的高科技公司有微软、谷歌等，而投资银行并没有非常积极地参与这一业务。

私募股权基金：私募股权基金集中投资于未登记的（而且通常缺乏流动性）的证券，私募股权投资公司向未上市、不能或不想再公开市场筹集资本的公司提供资金。（风险资本公司关注给处于发展初期阶段的公司提供少量投资，而私募股权基金则主要向成熟公司提供大量投资）在2005年，前20家最大的投资银行佣金名单中，有16家都是私募股权基金集团。

私募股权基金通常是有限合伙人公司，投资者是有限合伙人，而负责日常管理的是一般合伙人，由一批专业管理人员组成的私人集团（如黑石、凯雷、克莱顿-杜比利埃-赖斯、柯尔伯格-克拉维斯、德克萨斯太平洋等）。有限合伙人往往是更加保守的富裕个人、家庭以及捐赠基金、银行、保险公司等。

私募基金的一般合伙人购买公司时通常使用少量基金的资本金，而借贷大量的资金（50%-70%），并常常利用特殊目的工具的自有资产和未来现金流作为抵押品。全面收购的主要特点是使用大量的负债来收购一家公司，以被收购公司的资产作支持，以未来产生的现金流支付利息。全面收购基金投入到管理团队信任的领域，以提高盈利能力，改善被收购公司所产生的现金流，并最终寻求在3-5年内退出战略投资，其出口将是被投资公司上市或买卖。

投资银行也可以参与这些交易：首先他们作为一般合伙人安置人员，合作伙伴可以直接或通过一家注册经纪人公司向投资者发出邀请；其次大部分投资银行都拥有自己的全面收购基金，投资银行主要投资于私募股权基金，而不是经营中的公司；再次他们可以在收购一家公司的谈判中充当全面收购公司的顾问；然后投资银行可以为全面收购发行债券或夹层债券。