高频交易策略谈－做市商与逆向选择

进入正题之前先谈一点预备知识。

高频交易的世界表面上是数字和电子的竞技场，但就其本质，始终离不开幕后人类的参与。因此，要想在这竞技场上存活下来，在了解市场之前，先要了解市场中的参与者。

交易市场是一个浩瀚大洋，参与其中的人们有着各种各样不同的动机和行为。但总体上可以分为三类（这个分类方法引用 Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners）：

1. 出于某种现实的需要而进行交易的人。例如投资者买入股票等金融资产长期持有，是为了使自己当前的资产进行升值，获得比银行利息更高的收益；制造业公司为了锁定生产成本而进行对冲交易。对于这些人来说，因为现实的需求，必须进行交易，他们所关注的主要是交易价格是否合理，至于交易本身是否赚钱，并不是要点。
2. 期望从交易行为本身盈利的职业交易者。包括我们常说的股票操盘手，套利者，做市商等等。这些职业交易者利用自身的技术积累，可以在交易本身上产生稳定甚至夸张的盈利，也是大部分江湖传说的主角。
3. 被各种江湖传说冲昏了头脑盲目冲进来的亡命之徒，这种人世界上到处可见，不用多说。这些人学名叫做 Noise Trader，俗称傻瓜，下场往往很惨。但遗憾的是，这个世界上最生生不息的资源，就是傻瓜。

在这系统中，若单纯以盈利为标准，唯一的赢家只有2。对2来说，1和3的存在给他们提供赖以生存的必需资源。1相当于是整个生态系统的第一推动力，他们所做的是把某些外部价值转化进系统，作为一种成本支付给2，这种关系实际上相当稳定，所以1也是稳定的一环。而3则可以看作是纯粹的炮灰，入场后除了被洗劫以外我很难看出别的出路。

对于2，又可以进一步细分成职业投机者和做市商。

所谓职业投机者，或者叫做 Informed Trader，指的是对价格和价值有超乎寻常的判断能力的人。这些人的求生之道在于他们总能发现某件商品（此处特指金融产品）的真正价值（fair value）。具体怎么做，每个职业投机者会各显神通，有人靠经验，有人靠直觉，有人靠哲学，有人靠复杂的数理模型，当然还有人靠内线，但归根结底一定是寻找和真正价值不相称的价格。这些人可以说是交易市场中真正的杀戮机器，所有其它选手在他们面前都只有被宰割的命运。只不过职业投机者一来门槛太高，普通人往往非奇遇而不得入门，二来往往职业生涯太过短暂，毕竟市场上真正的金矿实在太难找到。

而另外一种角 {MOD}，也是本篇主角，做市商则是一种务实的角 {MOD}。他们基本上放弃了判断价值这种超高难度的工作，单纯的作为一种贩卖产品的商人。这种产品叫做“流动性”。即使用双边交易的方法同时进行买和卖两方的操作，赚取的是一对买和卖之间的微小价差。在现代电子交易市场，做市商一般是通过使用 Limit Order 的方式来进行交易，例如在某一时刻，做市商会挂出下面两个 Order：

• 买 － 价格 100，数量 1
• 卖 － 价格 101，数量 1

这样，只要先后有人分别与做市商完成了这两笔交易，他就赚到了 101-100=1 的价差。这种生意虽然利薄，只要量大也足以为生。

通过上面的分析可以看出这个食物链顶端的是职业投机者，神挡杀神，佛挡杀佛。在之下的是相对温和的做市商，做市商赚取的就是1和3所付出的成本和代价。

至此，可以引出本篇的正题：逆向选择（Adverse Selection），首先看定义：

逆向选择是指由于交易双方信息不对称和市场价格下降产生的劣质品驱逐优质品，进而出现市场交易产品平均质量下降的现象。例如，在产品市场上，特别是在旧货市场上，由于卖方比买方拥有更多的关于商品质量的信息，买方由于无法识别商品质量的优劣，只愿根据商品的平均质量付价，这就使优质品价格被低估而退出市场交易，结果只有劣质品成交，进而导致交易的停止。

这本身是一个一般的经济学概念，要应用进高频交易的语境，必需在理解之前所述市场结构的基础上进行适配。对于本篇主角做市商来说，市场上的优质产品就是类型1和3的交易者，做市商通过给他们提供流动性，收取买卖价差作为回报。这里所隐含的意思是，1和3都没有发现真正价格的能力，他们的行为不会左右市场价格的波动，而回头看做市商的两个 Order：

• 买 － 价格 100，数量 1
• 卖 － 价格 101，数量 1

当有人交易了其中一个时（例如以价格 100 卖给做市商），（在统计意义内）只要在一段时间内价格没有变化，并且出现了另一个人完成了另一笔交易，做市商就可以赚取价差。假如市场价格向着更有利做市商的方向发展，例如有人愿意以价格 102 买入，做市商还可以赚取额外的利润。

而最坏的情况是，市场向相反的方向发展，例如做市商可能会发现，没有人愿意在价格 101 上买入，反而所有买家都只接受在价格 99 上买入。这样，做市商之前从第一个交易者手中以价格 100 买入的产品，就只能被迫以价格 99 卖出，不但没有赚到价差，反而还赔了钱。

从这里可以看出，第一个以价格 100 卖给做市商的人是个关键的角 {MOD}。因为如果这个人没有完成那笔交易，做市商就只需要调整自己的报价，而不需要承担这笔交易最终带来的损失。那么什么人最有可能把做市商逼入这个境地呢？自然是有着超常价格发现能力，生为杀戮机器的职业投机者。职业投机者非常有可能比任何人都快地预测到价格的走向，一旦做出预测，傻傻地挂着 Limit Order 卖流动性的做市商显然就是他们第一个要宰杀的羔羊。

因此，从做市商的角度来看，职业投机者就是这个市场上的特别劣质产品。自己挂出的 Limit Order，无论如何也不想被这些人吃掉。然而不幸的是，在一个 Limit Order Market 里，没有任何办法判断一个交易者是不是职业投机者，你甚至不会知道究竟是谁在跟你交易（交易所不会把这个信息发给你）。这就是为什么我们说它是一个典型的逆向选择问题。

那么做市商有没有自保的方法呢？有一个简单的答案：天下武功，无坚不摧，唯快不破。要从顶级捕食者口中逃生，唯一的办法是快逃……；唯二的办法是被咬到之后，赶快拉其它的倒霉家伙来替换自己。

所谓快逃，就是指要能根据市场行情快速调整自己的报价，通过量化的盘口分析，及时在行情有较大波动（例如 Bid/Offer 间有较大 Imbalance）时取消挂出的 Limit Order。只要跑得快，自然不会被咬。

万一真的被咬也不要慌，还有一个策略可以自救。继续看 Order Book，让我们加一点信息，交易所内的 Order Book 可能是这样的：

注意增加的信息中包含了挂单人的信息，和挂单队列。在买队列中，存在两笔 Limit Order，假设 Trader 1是我们的做市商。Trader 2 是某个无辜的家伙（另一个做市商，或者类型 1 或 3 选手）。

这时，当一个职业投机者出现，吃掉做市商 Trader 1 的 100 买单时，只要做市商的速度足够快，他就可以当场把按照价格 100 买到的产品再以价格 100 卖出给 Trader 2。这样，虽然做市商做了两笔交易，但是买卖价差为 0 ，确保不赔（当然还要知道对于做市商，交易所是有费用方面的优惠和补贴）。

这个策略有两点至关重要的先决条件。第一，在买队列中，要排在前面，既是说在行情变化时要比别人更快的发出 Limit Order，才能保证排在队列前排；第二，发生交易时，要在最短时间做出判断和行动，才能保证把风险转嫁给排在后面的无辜家伙。

这就是为什么在电子做市的世界，只有速度之王才能生存。而要达致神速的境界，就必需进行科技升级的军备竞赛，这是一条不归路。