大破局：中国经济新机遇 - 叶檀 下

第六章 中国股市：不缺大牛市，缺的是底线

从“关灯吃面”到“滴蜡复盘”

：请不要再误解价值

投资

投资，首先要理解市场。中国资本市场是个有毒复杂的生态

系统。你从什么角度看它，它就以什么样的形式回馈你。这三年

的中国股市注定要被载入史册：2015年、2016年股灾和救市，

2017年慢牛和“闪崩”……

2017年A股市场似乎在重复以前的故事——炒作题材，大题

材有“供给侧改革”和“雄安新区”，小题材有“人工智能”和“芯

片”。

2015年供给侧改革就提出来了，但是直到2017年市场才做出

反应，再加上环保限产政策，以煤炭、钢铁等为代表的周期性行

业产品价格大幅飙升，相关行业上市公司的业绩和股价一雪前

耻，八一钢铁、方大特钢等股价接近翻倍。

供给侧改革这个大题材给投资者留下足够的时间“上车”，最

终上没上车完全看自己的眼光。但是，另外一个大题材横空出世

没有给投资者任何反应时间。

股票市场既是赌场，也是价值场

股票资本市场是个赌场， {MOD}、投机做得好的人，在资本市

场也能风生水起，获得很高的收益。股票市场也是价值场，最典

型的是巴菲特和他的导师格雷厄姆，研究公司基本面可以获得持

续稳健的回报。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com彼得·林奇在1977年5月正式掌管富达基金管理公司旗下的麦

哲伦基金。13年后，1990年5月，林奇退休了。13年间，彼得·林

奇获得了28.9%的复利收益率。彼得·林奇被称为传奇基金经理，

可见获得这样的收益率，多么不容易。林奇的投资书成为传世的

畅销书籍，就是讲价值投资的。

与彼得·林奇相对应的，是他的好朋友安东尼·波顿。

1979年，29岁的安东尼·波顿加入富达，同年年底开始执掌富

达特殊情况基金，以著名的“逆向投资”创造了20%的年复合收益

率；到他2007年退休为止，28年间，这只初始资金仅为1000英镑

的基金规模暴增了147倍，绩效排名第一。

很可惜，安东尼·波顿从富达退休后来到了香港，投资中国概

念上市公司，结果众所周知，一败涂地，不得不黯然出局。

A股为什么毒性这么强，把安东尼·波顿也毒翻了？

因为我们的行为方式或者价值观决定了市场的性质；A股市

场的污染肯定是背后的污染源造成的。中国股市与实体经济脱

节，股市20多年来的收益跟经济增速关联度较低，不到10%，远

远不如发达国家的关联性高，股市在瞎配置资源。

但是从长期市场看看，还是能够反映国家、产业发展的变

化，以及公司的成长。

很多公司最后成了高回报的公司，在全球都有非常高的市场

占有率，极具竞争优势，这个过程总体来看，还是一个反映基本

面的市场。比如格力、茅台等公司。

一个投资者首先要了解自己适合什么样的研究和投资方式，

悲观人士适合做空，乐观的人士适合做多。不要跟自己的本性背

道而驰。

同样重要的是理解经济运行的一般规律。当市场有剧烈变

化，有重大恐慌或其他高度不确定性的事件发生的时候，能对资

本市场进行总体判断是非常关键的。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com为什么2008年发生金融危机时，巴菲特能够大举入市购买金

融股？因为他了解利率政策与股价之间的关系。独立而准确的判

断会减少你的恐惧感，让你在资本市场转折的关键时刻，有信心

做出决策，在垃圾堆里捡到黄金。

在资本市场上，考验基金经理或者投资人的地方，除了获得

收益，还要看能不能获得超额的收益，业内称之为“阿尔法”。

有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效，我们很

难获得超额收益。而从巴菲特等人的例子可以看出，有效市场并

没有效。

建立自己的坐标系

投资者总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分，怎么

做？要建立一个参照系，不断研究、不断操作、不断复盘，准确

预测公司业绩。预测公司业绩是个“扫雷”的过程，像天威保变、

中弘股份这样的公司，就埋了一长串“连环雷”。

直白地说，选回报率高的行业，找到行业龙头公司，在合适

的价格做投资。

所有的投资，估值水平是最重要的，也就是价格，700块钱

买茅台和200块钱买茅台，回报率完全不同。再优秀的公司，价

格过高也可能会给你比较低的回报率，甚至负回报率，这就

是“高位接盘”。

研究过去，研究历史，是为了能够更好地、更准确地去分析

和判断企业、行业的未来发展。

价值投资也有陷阱

全民博傻的时代已经结束，不管是真傻还是假傻，投资者都

必须时刻牢记价值投资，垃圾股只配垃圾价，小盘股估值会有流

动性折价。像新三板，流动性不高，价格就比较低。如果有一

天，新三板公司能够转到创业板，股价立马飙升，因为流动性变

好了。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com没有不痛的变革，A股市场变革的代价就是个股“闪崩”。

从“关灯吃面”到“滴蜡复盘”，中国股市经历了起起落落；但

是其本质正在逐步改变，价值投资时代已经到来。

可怕的是，许多投资者对价值投资理念存在相当大的误解。

价值投资不是看看市盈率、市净率就行了，价值投资的核心

是对股票做出“正确”的估值，即估算出股票的内在价值，当股价

低于内在价值的时候买入，当股价高于内在价值的时候卖出。

比如，垃圾股公司，股价猛跌，跌到内在价值以下，此时买

入仍叫价值投资。再比如，大蓝筹股价暴涨，部分股票已经远远

超出其“内在价值”，散户再冲进去就不叫价值投资，叫“价值投

机”；公司是好公司，但是股价被高估了。

价值投资跟技术分析、炒题材等有很大区别，不是报个速成

班就能搞定的，学个一知半解更可怕。

比如，一只股票，每股净资产价值1元，当前股价0.8元，此

时买入符合价值投资吗？

如果公司立马破产清算，此时买入当然算价值投资，否则，

真不好说。

举个例子：2005年，希尔斯百货有很多商业地产，单商业地

产的价值就达到150美元/股，而当时公司的股价不到50美元。如

果投资者买入股票，公司立马破产清算，投资者纯赚100美元。

但是，希尔斯百货没有破产清算，业绩越来越差，不断消耗

现金流。2005年，公司市值高达120亿美元，但是到了2017年12

月27日，市值只剩下4亿美元，八九年跌了96.67%。也就是说，

当时投资希尔斯百货，八九年后将几乎全部亏光。

这就是价值投资陷阱。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com2017年股市关键词：国企混改、散户退出

2017年1月16日，A股遭遇黑 {MOD}星期一，创业板指数连跌7个

交易日后再暴跌6%，“千股跌停”恐慌弥漫整个市场，投资者损失

惨重。接下来，股指上蹿下跳，下跌多上升少。回顾2017年的中

国股市，主要有两大看点：一是国企借助股市改革，二是新股发

行引发的其他股市措施的改革。

2017年1月16日，A股遭遇黑 {MOD}星期一，创业板指数连跌7个

交易日后再暴跌6%，“千股跌停”恐慌弥漫整个市场，投资者损失

惨重。接下来，股指上蹿下跳，下跌多上升少。

亏损的投资者找出气筒，矛头直指证监会，骂新股发行太

多，怪证监会不呵护市场。

股市之所以下行，与新股发行有一定关系，但我不会因此去

骂证监会。这两年市场的改革大方向正确，市场在跟着宏观经济

转，上蹿下跳的猴子主导了市场，如果看不清这一点，就不适合

在A股市场继续待着。

2017年中国股市有两大看点。

国企、国企还是国企

A股开张是为了给国企解困；现在，主要还是为国企服务，

为中国创新企业服务。

国企继续借助股市大幅改革，大家有没有看到各个省的两会

通报，用证券的办法做强国有企业是要点。2017年继续去库存，

这有利于重化工业、行业内几家独大的国企赢利，这些企业成为

最大的受益者。看看神华就知道了。

这次国企改革以混改为主，目标是实现资金混合、国企主

导、企业效率上升的“梦想”。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com按照国务院国资委2017年年初发布的《中央企业投资监督管

理办法》（国资委令第34号）和《中央企业境外投资监督管理办

法》（国资委令第35号），国资委实现从管企业为主，转向以管

资本为主，国资委四管，“管投向、管程序、管风险、管回报”,国

资委下面的国有资本投资运营公司是重要的投资运作平台。

国企内部管理体制会陆续出台，“高管持股”等大概率落地,绿

地集团的改革已经成功。

2016年8月，国家层面颁布了《关于国有控股混合所有制企

业开展员工持股试点的意见》，明确员工持股总量原则上不高于

总股本的30％，单一员工持股比例不高于1％。国资委起草了员

工持股试点实施细则，经批复同意后将尽快实施。山东、北京等

地已经出台细则，2017年国企员工持股试点将大面积推开。

上行下效，地方国资委依着葫芦学画瓢；围绕国企混改，股

价炒作将层出不穷。

新股发行，散户退出

严厉的融资监管、股指期货门槛下降，将让A股市场指数围

绕3200点左右的中枢上下运行，很多散户会因为不堪压力退出市

场，或者成为“僵尸户”。

当市场的口水喷向新股发行时，新华社不遗余力力挺，表

示“源头没有活水，股市就不可能枝繁叶茂”，如果IPO排队过会

时间过长，会导致一些“垃圾股”成为“壳资源”。

新华社的发文不会无缘无故，估计股市改革已经有整体方

案，而目前的新股发行就是整体方案的一部分。

为了稳定市场，我推测接下来政策重点是抑制再融资，以及

抑制套现、跨市场套利等。退市制度不会很快出台，不能因为退

市而让市场休克，政策办法是大量新股上市，让“僵尸公司”不值

钱，成为“仙股”后自然退出市场。

现在，新股发行进入瓶颈期，主要是因为再融资圈钱太多。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com新股发行的特征是量多、融资额少。有机构统计显示，2015

年、2016年新股发行家数分别为223只、227只，单只新股募集资

金保持在6亿元至7亿元。2017年以来，单只新股的募集资金平均

为5.5亿元。

再融资的钱倒是吓死人。引用第一财经的数据，从2014年到

2016年， A股市场整体募集资金（IPO、再融资合计）分别为

7490亿元、15215亿元、18355亿元，其中IPO募集资金分别为669

亿元、1576亿元、1476亿元，再融资占比达到90%左右。

提高门槛，降低通过率，拟上市企业主动撤。2018年1月23

日晚，上会企业几乎集体“被灭”，创下了“7否6”的新纪录；1月24

日，上会企业通过率“5过1”；1月26日，6家企业上会，通过1

家。2018年1月，有23家企业IPO被否决。

2018年第一个月，IPO的通过率已降至36%，否决率则升至

49%，为历史之最。历年来，IPO的过会率都在80%到90%。

新华社暗示，考虑抑制再融资，其实从数据来看，再融资已

经受到部分抑制，一部分定增已经亏损很大。据同花顺数据，截

至2017年1月17日，近一年已实施完成定向增发的上市公司共612

家，其中200家上市公司股价跌破定增价，占比32.36%。

受行情影响，深市个股跌幅较大，在跌破定增价的个股中，

沪市个股52家，深市个股148家，深市跌破比例高达74%。苏宁云

商亏损金额高达81.91亿元，成定增“亏损王”。那些投资回归中概

股想套利的人，有些已经人财两空。2017年想套现的会更加困

难，所以一些烂公司的大股东在疯狂大笔抛售。

还要不要买新股？

2017年中新股相当于中头彩，由于发行价格被抑制，申购新

股相当于买到了低价、优质产品，妥妥地享受了套利空间。

2009年以后的新股发行有“三高”症，而后IPO新政，新股定

价实行隐性的23倍市盈率红线，对新股定价进行行政管控。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com套利空间如此明显，以至于太多的钱追逐打新，中签率直线

下滑；加上有二级市场的持股比率，二级市场一跌可能就覆盖了

上涨收益。大家去看看，为了打新持有二级市场股票，但“两桶

油”的市盈率已经不低了，成本高而风险大，部分打新资金开始

打退堂鼓。

等二级市场市盈率一跌，加上期指对冲，打新收益高于无风

险收益，打新资金又会进入市场。反正，“韭菜”对市场只有7秒

钟的记忆。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com去杠杆股市半死

股市为什么半死不活？亮晶晶的金融肥皂泡在阳光下破灭。

吹肥皂泡的人走了，暂时不会回来了。一系列杠杆断裂都与央行

去杠杆有关。唐僧在西行途中历经九九八十一难，都是菩萨有意

的考验。在中国的证券货币市场上，“央妈”相当于给磨难的人，

等到孙猴子搞不定妖怪的时候，菩萨自然会出手相救（Free书分

享更多搜雅书）。

股债双杀，原因就是去杠杆

2017年，最让人奇怪的是宏观经济数据好转，股市却大跌。

从2017年4月14日开始，上证大盘开始下跌，截至4月19日，连续

下跌4个交易日，跌破半年线。4月13日收盘3275.96，4月19日收

盘3170.69，下跌3.2％左右，看上去不高，但4月17日一天，就有

超过120只个股跌停， 450只个股跌幅超5%。

难道我看到的是假指数？

股市下跌缘于两大重型武器：第一项武器是银监会连续使

出“七伤拳”，委外赎回，去杠杆让本来就贫血的市场晕了菜。第

二项重型武器是证监会的严厉监管，让庄股抱头鼠窜。投机者滚

滚而来，隆隆而走，市场被折腾得不行。

有意思的是，打一巴掌之后，“央妈”又揉了一揉！

2017年5月12日，央行发布的第一季度货币政策执行报告提

出两点：

第一，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和

节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平

衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳

的流动性环境。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com第二，央行“缩表”不一定意味着收紧银根，不宜简单与国外

央行的“缩表”类比。公开市场利率随行就市适度上行，不宜将公

开市场利率上行与“加息”画上等号。

第一句话是说：别怕，我不会让市场崩盘；等到市场绷得太

紧的时候，我会出面让市场放松的。“央妈”说到做到，5月12

日，央行重启MLF操作，总规模达到4590亿元。有人说，一不小

心，“央妈”就撒出了单日净投放历史之最。另一方面，4月人民

银行资产负债表已重新转为“扩表”。

不仅央行出面维持杠杆，一连发出7份“连环夺命CALL”的银

监会也表示，“绝不因为处置风险而引发新的风险”，这一刀不会

马上砍下去，自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲

期，这半年的时间，不知道有多少机构可以逃出生天。

证监会仍然在发新股，在严厉监管，但话说得比较和缓了。

“一行三会”纷纷从苦脸变成笑脸，有了刀下留人的空间，说

明此前市场真的非常恐慌。

证券货币市场处于一片肃杀之中，股票市场下跌，债券市场

下跌，各券商经济学家大写出清文章，投资者心慌慌、盼天亮。

一二线城市的房地产市场成为对冲风险的香饽饽。我到北

京、深圳，问朋友们现在到底买什么保值增值，十之八九是异口

同声的房地产。最痛苦的一位朋友，2016年下半年卖了深圳两套

房产，按照现在的价格已经损失了300多万元，要赚几年才有这

300多万元啊！城市群房地产遭遇哄抢，说明股市、债市的资金

流向，也说明大家判断纸币购买力依然会下降。

大家别高兴得太早，九九八十一难，才度过了前十难，要恢

复市场安全，央行会坚定实行中性、稳健的货币政策，去杠杆是

大势所趋。果然， 2018年强力去杠杆，指数涨不到哪儿去。

未来市场三大特点

金融为实体经济服务是大目标，意味着发新股的脚步不可能

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com停下，以为大叫大嚷，就能让监管层暂停发行新股，这是做梦。

2018年，独角兽上市，CDR（Chinese Depository Receipt，中

国存托凭证）可能出炉，股市为创新企业服务，资金再次失去了

方向。

市场紧张得一塌糊涂的时候，会得到一颗糖，以后该怎么着

还是怎么着。去杠杆不会变，变了，就不是新市场。

虽然不会发生系统性风险，但市场动荡加剧，股市现在就很

痛苦，将来更痛苦。未来出现大规模的“仙股”，不专业的投资者

就是“仙股”的接盘者。未来数年，从监管层到投资者都会受到煎

熬，2017年的白马股涂上了黑漆，2018年的独角兽多数可能变

成“毒角兽”。

不管怎么说，唐僧不会被吃，否则，西天的真经就求不到

了。对于中国证券货币市场，真经就是中国特 {MOD}的为实体服务的

市场经济。路还远着呢。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com险资进入股市，会形成大牛市？

险资进入股市的讨论，基本上尘埃落定。不仅来回倒腾、打

擦边球的行为受到控制，对险资未来入市也有了一个定性。《人

民日报》在2016年年底曾发刊文称，险资可以做举牌者，但是并

购过程中应充分考虑到公司经营的延续性，不能做搅局者。如果

通过资本游戏坑其他股东，就更不能让人容忍。

险资进入股市被限制，A股市场需要实体经济

A股市场，亟须两样东西定乾坤。

一是在境内外能赢利、有基本价值观的实体企业。没有这些

企业，以及创造这些企业的企业家群体，中国股市什么也不是。

二是建立基本的游戏规则，优胜劣汰，逐渐建立退市制度，

在不成熟的市场坚决杜绝高杠杆吹大资本泡沫，把收割“韭菜”的

钱以各种方式转移到自己遍布全球的裤兜里。

所以，宝能将来一定会撤出万科。

僵尸股增加，散户被淘汰出局

现在的步骤是，不断发新股，并且用新股溢价的方式确保新

股发行成功，这两年打新基金做得不亦乐乎。

结果人所共见。2016年12月9日，A股第3000只股票诞生。

2001年2月份之前，A股共有1000只股票。9年后，2010年12月10

日，诞生第2000只股票。而增加到3000只，只花了6年时间。

很多人在抱怨，为什么股市扩容？股市扩容的同时，退市为

什么不同步推进？别着急，该来的总会来的，快慢而已。

引用石霜铃的一篇文章，我大体支持这一推论。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：书行天下| PDF电子书学习下载站“在股市扩容的过程中：

1.优质蓝筹、白马股的价值会出现回归，出现溢价；

2.大量个股边缘化，交投清淡；

3.股市的盈利将越来越依靠基本面研究，依靠专业交易能

力；

4.简单粗暴的盈利方式，将逐步消失，比如简单炒小票，炒

次新；

5.没有专业能力的投资者生存更加艰难。

这个过程来得比较缓慢，如同温水煮青蛙。”

只要经济转型震荡缩小，全球汇率、利率稍微稳定，在政府

能够控制的范围内，一定会出现以下趋势：股票不断增加，出现

越来越多的“僵尸股”“仙股”，最终会有一大批股票被淘汰出局。

与此同时，经过考验的某些创新公司从新三板转向创业板。散户

被洗牌，最终大部分被淘汰出局。

基本养老保险金入市，形成一个大牛市？

所谓的长期资金入市，主要是指基本养老保险金入市。

2015年，国家公布了基本养老保险基金投资管理人资格审核

的基本条件，养老基金投资管理机构须具有全国社会保障基金、

企业年金投资管理经验。据《北京晨报》披露，2016年12月12日

的一周，来自基金、保险、券商等行业的多家竞标机构进行了紧

张的基本养老保险基金投资管理人答辩。

年金与养老金一样，禁不起折腾，这些资金必须获得长期收

益，获得经济增长的红利。原本以为部分险资入市是做长期、稳

健的投资者，现在看来满不是那么回事，干脆就让养老金在大基

金手下入市。至少这些资金与机构可控、久经考验，不会翻手为

云覆手为雨。

基本养老保险基金投资管理人的出炉，意味着养老金入市的

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com步伐越来越近了。有机构测算，截至2015年年底，按照基本养老

保险基金入市的上限30%计算，中国基本养老保险基金入市资金

规模最大值为11981.1亿元，初次入市资金规模约为4000亿元，占

流通市值比重为1.1%。入市资金不会如此之多，前期可能入市只

有一两千亿元，但行动本身就是个象征，可以推断出政府的决

心。

基本养老金入市，可以看出一个长期的、极其缓慢的牛市的

雏形。

南玻A被扫地出门的企业家在干什么？

20世纪90年代，第一代企业家还没有完整的资本意识，在股

权设计等方面会存在一系列的问题，此后恰逢货币大爆炸的年

代，股权问题成为特大号炸弹，悬在这些企业家的头顶，稍不小

心自己就会被炸出一手创建的企业。

以南玻A为例，到2015年年底，前海人寿及其一致行动人合

计持有南玻A 4.41亿股股份，持股比例为21.22%。根据详式权益

变动书披露的买入价格测算，前海人寿的出资可超70亿元，资金

来源均为保费收入。

大风刮起。2016年11月7日，宝能系、北方化工推出的新进

董事要求召开临时董事会，提出五大议案，旨在限制管理层权

力。会议召开当日，新进董事撤销五大议案，临时提出由新进董

事陈琳代理董事长曾南职务。

该议案通过之后，两天之内，南玻A的董事高管相继辞职。

密切关注南玻A的这些管理层，他们最终会做些什么，而这

些宫斗的上市公司结局又会如何。借口游戏规则把企业家扫地出

门，企业家会寒心，把上市公司做成掏空公司的大戏。大力完善

规则，使中国真正从事实体的企业家有所归依，使有底线的企业

家与投资者双赢，是对中国经济最大的利好，可以引导更多的年

轻人投身实体企业。

现在股市着力培育有能力、有价值观的企业家，让可以控制

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com的大笔资金如养老金来撑底。

坚实的实体，是中国经济与资本货币市场的基础，不断完善

的游戏规则，有助于形成优胜劣汰的机制。想拔着市场的头发上

天，总有一天会重重地摔到地上。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com次新股到底是美女还是白骨精？

2017年，次新股被当成股市下挫的罪魁，次新股到底是美女

还是白骨精？落袋为安的清仓式减持让人心惊肉跳。

次新股总体业绩还可以，个别次新股拖累次新股总体形象

次新股总体业绩如何？

2017年5月9日，《上海证券报》报道，在227家（2016年上

市的）公司中，有逾七成实现了业绩正增长，较全体上市公司不

到六成的正增长比例高了十多个百分点；而在62家上市当年业绩

下滑的公司中，并无一家出现亏损（营业利润、净利润），相比

之下，全体上市公司的亏损面则约有6%。毫无疑问，新上市公司

的经营状况、业绩水平要好于上市公司整体。

但次新股出现分化，有的次新股十分疲软，占比还不低。新

华社报道， 2016年和2017年上市的次新股中，有33家公司在2017

年第一季度出现业绩亏损，105家公司2017年第一季度出现业绩

下降，其中业绩降幅超过50%的有26家，10％到20％的比例，确

实比较高。

次新股业绩下滑，有客观原因。一些行业出现周期性下滑，

如券商经纪业务不行，华安证券、第一创业（2016年上市），以

及中国银河、中原证券（均在2017年上市）的2016年营业利润和

净利润下滑幅度均在40%以上，位居业绩下滑榜单的前列。

很多公司上市之前财务狂奔几年，已经筋疲力尽，上市后松

口气，脸上的粉就掉了下来。我经常说，上市之前公司涂脂抹

粉，就是为了洞房花烛这一刻，以最美的形象让大家出最高的价

格。

公司业绩有涨落，次新股也是如此，这世界上哪有“不许美

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com人见白头”的事。

这时候就需要监管层广而告之，到底哪些次新股业绩下滑是

造假形成的，哪些是客观原因形成的。证监会集中回应IPO政策

变动传闻、次新股业绩下滑等问题时表示，如果企业上市后当年

业绩下滑甚至亏损严重，但风险揭示不够充分，证监会将视情节

轻重采取行政处罚或相应措施。严厉的监管在后面。

高送转炒作套路被封堵，一大批人被堵死在黑洞里面

以前次新股的炒作套路是，趁上市之后有了高公积，市值规

模比较小，通过高送转，加上市场配合炒作，掀起一波又一波狂

欢潮。

高送转曾经是屡试不爽的炒作手段，高送转、套现、再融

资、再高送转，这是轮回。

根据东方财富Choice数据统计，2015年度，两市送转在“10转

10 （含）”以上的上市公司有345家；在“10转20 （含）”以上的上

市公司合计近50家。其中，中科创达、劲胜精密均为“10转30”，

神州长城、辉丰股份等4家上市公司为“10转28”。10转10不稀

奇，10转30的大有人在。

监管层看得很清楚。2017年4月8日，证监会主席刘士余严厉

批评高送转，指出“10送30”的高送转方案在全世界罕见，必须列

入重点监管范围。此后，一些高送转的公司变更了高送转的方

案。财路突然变窄，咒骂声不绝于耳，次新股在“内忧外患”中受

到重创。

即使如此，2017年5月5日、8日，高送转还是掀起了涨停

潮，看来高送转作为双刃利器，还在斩杀千军万马。

有投资者博高送转被深套，向《钱江晚报》呼救：“钱哥，

我的纳尔股份被套20%以上，怎么办？” “抢刚开板的次新股力盛

赛车，被套近10%。”“上个月初抄底万集科技，被套20%以上。”

有业绩、有现金、可分红的上市公司，高送转才是安全的。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com没有业绩的上市公司，高送转狂欢结束了。

次新股面临着解禁大冰山，解禁股一直是洪水猛兽

第一创业2017年5月8日、9日大幅下挫，原因是5月11日迎

来“小非解禁”，解禁市值高达217.37亿元，第一创业的流通市值

才48.57亿元。

《券商中国》的文章显示，2016年以来，A股上市了409只新

股，累计IPO募资规模只有2426.32亿元，这些个股未来三年将陆

续解禁1135.16亿股，以目前股价估算，待解禁市值合计达到2.84

万亿元。

2016年到2017年5月上市的58只次新股，出现了重要股东增

减持记录（多为高管亲属），其中有28只次新股出现减持操作，

合计净减持市值5.87亿元，其中司太立、高科石化和海顺新材的

减持市值分别达到1.88亿元、1.08亿元和0.79亿元。

解禁股怎么消化？落袋为安的清仓式减持让人心惊肉跳。每

家新上市公司都像一颗颗彗星，拖着硕大的解禁股尾巴。这是A

股市场最重的担子。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：书行天下| PDF电子书学习下载站“独角兽”刺中A股

A股市场还没有从2017年的震荡中回过神，增加股权融资呼

声又起。这次，A股为科技独角兽大开绿灯，上市一路通行无

阻。

2018年3月4日，证监会网站披露了富士康将于3月8日上会接

受审核的消息。

富士康上市速度前所未有。2018年2月1日，申报IPO材料，2

月9日同时披露招股书申报稿和反馈意见，2月22日，招股书预披

露更新，3月8日上会。从申报到上会，只有23个工作日。

5月11日，证监会核发富士康IPO批文，5月17日，在富士康

刊登招股意向书3日后，有消息称，富士康已经完成IPO战略配售

投资者的初步遴选，BAT（百度、阿里、腾讯）等互联网巨头企

业大概率入选战略配售名单。

很多人提出质疑，原因是富士康负债率太高了。

截至2017年年底，富士康总资产1486亿元，但是负债高达

1204亿元，负债率约81%。跟同行业均值57.17%的负债率相比，

富士康的负债率整整高出约20%。

富士康快速上市，政策功劳第一

多家媒体报道，近期证监会发行部对相关券商做出指导，对

生物科技、云计算、人工智能、高端制造四个行业中的“独角

兽”的企业客户，符合相关规定者可以实行即报即审，不用排

队，VIE架构也不会成为即报即审的障碍。

中国太需要新经济集群，不惜打破法律的公平原则，甚至忘

记了2015年上半年的泡沫，忘记了证券市场生态。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com看看证监会副主席姜洋的表态，2018年3月6日中午，姜洋在

接受《证券日报》记者采访时说，对于百度、腾讯等“独角兽”回

归A股，“我们只负责把路修好，愿不愿意开车是市场的事。我们

的任务就是修路”。对于修路的时间表，他表示：“要看修什么样

的路，修土路快得很，我们就按照政府工作报告抓紧修路。”

A股市场游戏规则被架空

法律被部分架空。曹中铭说，有些独角兽企业不符合相关规

定，企业还处于烧钱阶段，盈利无从谈起，按规定不能在A股挂

牌。

这时，出谋划策的人出来了，建议“剑走偏锋”。比如对亏损

的互联网企业，可以以“市值—收入—现金流”或“市值+营业收

入”的考量标准来衡量，放弃盈利考核标准。

这实际上涉及新股发行制度改革的问题，也涉及是否违反

《证券法》《公司法》的问题。

退一步讲，如果对互联网、智能制造、生物医药、生态环保

四大行业企业“市值+营业收入”的考核标准能够实施，这么一

来，新股发行制度将存在两套标准，有的企业要求盈利，有的企

业对盈利没有要求，双标的市场一定是不公平的市场。

假如连续亏损的四大行业企业能够上市，但在挂牌后如果连

续亏损，根据目前的退市制度的考核标准，这些企业在挂牌后连

续亏损三年时间，是否要做暂停上市的处理？如果连续亏损四年

时间，是否要做终止上市的处理？如果还是放一马，又制造了新

的不公平。

还有，独角兽公司必然被短期狂炒，留下一地鸡毛。

至于独角兽上市，有人理解为科技企业利用社会资金，有人

理解为把有生命力的野生动物圈养起来，你高兴就好。

独角兽股价不安全

一家好公司并不一定是一家好的投资标的，如果连好的公司

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com都算不上，那就把投资者毁了。

笔者曾经说过，360虽然是一家主打网络安全的独角兽公

司，但其股价“不安全”。

360曾承诺，2017年及2018年净利润分别为不低于22亿元、

29亿元，假设业绩以承诺兑现，以目前股价计算，360市盈率则

在120左右。

对比目前沪指平均市盈率为16.6，创业板平均市盈率为

40.4，美国上市的阿里巴巴市盈率为47.2，香港上市的腾讯市盈

率为51.16来看，360市盈率确实偏高。若按照50倍较为合理的市

盈率来计算，360股价只值21元，是当前股价的一半……

如果我们再与360在美国退市时的93亿美元（约合646亿元人

民币）市值相比，当前的354亿元市值，粗略计算还要再跌六分

之五。这是什么概念呢？当年中石油刚上市时买入并长线持有的

人都懂。

以最近几年回归A 股的中概股为例，分众传媒和巨人网络市

值上涨了8倍，完美世界市值上涨了3倍。360回归后，周鸿祎身

价一度暴涨16倍，超越百度李彦宏。但是无论是盈利能力还是公

司发展来讲，360跟百度都不是同一个量级的。

最近有消息称，云从科技可能已进入即审即过的IPO申报快

速通道。《21世纪经济报道》记者通过天眼查发现，经过B轮融

资之后，云从科技的股东数量已增加至25个。

云从科技创始人周曦全资控股的常州云从信息科技有限公司

持股29.65%，为第一大股东。佳都科技及其关联企业新余卓安投

资管理中心分别持股11.57%和5.47%。刘益谦、何震等资本大鳄

也出现在了股东名单之中。其中，刘益谦持股比例达4.16%。

不少独角兽公司股东有异动，这是大规模套现的前奏。

按照A股的德性，上市之日往往是股价最高之时，大鳄已经

分好蛋糕。除非碰到2015年上半年的大泡沫，再疯狂上涨一次，

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com让后来者接套。

辩护者的理由很简单，独角兽公司已经被市场印证是家好公

司，他们活下来了，壮大了。有的企业确实被印证过，而有的浑

水摸鱼，有的是好公司但不务正业。国外的中概股板块，如果不

是有清道夫，多半被搞得半死不活。

200家独角兽齐上市，会怎么样？再好的企业，经过A股泡沫

的洗礼，也很难记得初心。来钱太快，手上钱太多，真的是一件

好事情吗？

让独角兽上市、发展中国高科技，出这个主意的人，恐怕不

太懂市场运作，把一堆好东西聚集在一起并不会形成全球最牛市

场，市场的健康生态是最重要的。

独角兽企业有钱了，会收购一切可能的目标，这样他们就没

有竞争对手了，也能获得市场最厚的投资收益。

据《21世纪经济报道》报道，蚂蚁金服位列恒生电子第一大

股东；科大讯飞参股寒武纪、优必选、商汤科技等AI“独角兽”；

东方网力和商汤科技成立了合资公司深网视界；四维图新和滴滴

在数字地图和数据交换等领域合作；御银股份和云从科技推动人

脸识别在金融领域的合作；中科曙光和寒武纪合作推出基于寒武

纪芯片的AI推理专用服务器PHANERON等，这只是一小部分。

以后小企业能做的，就是让巨头并购自己，中国市场从此再

无巨头诞生。

中国资本市场专门给独角兽开绿灯，客观上的确会打破市场

公平，挑战现有法规，甚至市场短期内也会受到冲击，催生泡

沫。长期来看，唯一的好处是，独角兽们回归，可以让高位接盘

的人再接受一次教训。

大浪淘沙既成金。头上插个草标的假独角兽们，一定会露出

本来面目，被市场抛弃。这需要投资者有火眼金睛，摆脱非理性

狂热，选择好公司。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com证监会主席的话你真的听懂了？

上任以来一直强调从严监管的证监会主席刘士余，在2017年

却因爱“炮轰”市场乱象，一直处在“风口浪尖”。2月10日，在证券

期货监管工作会议上再次喊话，继“打妖精”“逮鼠打狼”之后，剑

指“资本大鳄”，警告诸如徐翔之类的资本大鳄对散户“扒皮吸

血”的行为，要还资本市场一片蓝天。这么多年，几乎没有一个

证监会主席在任上得到好评，证监会主席坐在火山口上。

刘士余两面不讨好

以往监管层犯下最大的错误，是放任造假自流；更可怕的错

误，让某些既得利益阶层成为最大的套现者；这既是因为无知无

畏，又或是因为利益纠葛。

典型的就是B股改革，让境内小散投资者在高岗上举杠铃。

到现在， B股都是神一般的存在。刘士余没有犯这样的错误，他

没有放任自流，也没有明显偏袒某一地区。

相反，刘士余得罪了双方的人，一个利益中人是不可能得罪

重要利益团体的。比如，质疑新股上市的很多人，把目光对准了

Pre-IPO投资机构，似乎新股上市就是为了讨好亿万富翁。

但是，情况并非如此。2017年5月底，修订后的《上市公司

股东、董监高减持股份的若干规定》及细则出台，期望短线获利

的Pre-IPO策略、定增策略的私募股权投资基金承受重大打击。如

果刘士余真是利益集团中人，他不会在两大利益群体中两面不讨

好。

从此次证监会几个官员的讲话中，可以看出一些政策是固本

扶源的中药，有些是短期见效的西药。但让刘士余通过停止IPO

来获得掌声，这个可能性接近于零。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.comA股市场不可能暂停新股发行，股市要为创新服务，为经济

转型服务。

一个时期的股市会为一个时期的经济目标服务。股市刚开始

时，为国企脱困服务，为地方经济服务，现在，则是为国企转型

和创新经济服务。

在2017年6月的证券业协会会议上，刘士余讲话的第一点

是：希望大家专注主业，更好服务于创新驱动战略和供给侧结构

性改革。始终服务于国家创新驱动战略的实施，当前要着力服务

好“三去一降一补”这项突出任务与关键领域改革，促进更多的资

源优化配置到实体经济最需要的领域。

中国证监会主席助理宣昌能在6月17日“2017（第十九届）中

国风险投资论坛”开幕式上也表示，创新发展与资本市场密不可

分，科技创新与资本的紧密结合，相互促进，是近几十年来全球

创新的显著特征；直接融资体系的分化、多资本市场体系的健全

和功能拓展，发挥了至关重要的作用。

暂停发行新股可能性为零

中国经济转型与创新处于关键时期，接下来证监会将进一步

提高资本市场服务和创新创业的能力，积极支持创新创业企业发

行上市。

宣昌能的解释是，A股发行常态化以来，企业上市周期大幅

度提升，上市预期比较明确。证监会将按照相关法律法规进一步

优化相关工作，提高市场效率，鼓励科技实力突出、创新能力强

和业绩增长快的企业发行上市。

看来，创新企业的上市已经被提升到与中国创新经济发展密

不可分的高度。虽然我们对独角兽上市的作用心存异议，也只能

闭嘴。

创新企业以直接融资为主，直接融资要形成链条，收购与上

市必不可少。没有股权市场以及通畅的上市渠道，很难想象中国

会有发达的创新市场，现在一年上千万家的双创主体，就会胎死

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com腹中。

防止创新套利，证监会强调创新必须面向实体。创新不是玩

弄金融花招的借口，防止借用创新企业的名义脱实向虚。

刘士余表示，创新是一把双刃剑，创新必须以合规经营和风

险控制为前提，围绕实体经济发展的需要来进行，不能打着创新

的旗号规避内部管控与外部审慎监管。否则，最后必将导致“脱

实向虚”、自娱自乐，引发风险。

一些创业板企业并不创业，一些创新企业也不创新，却白白

拿着政府每年上百万元的补贴，还成为亿万富豪的培育所。说白

了，这些所谓的创新企业不过是抽社会的血，进行创新套利，套

完了政府套股市。

除了创新之外，还有消化，证券公司不能只盯着承销保荐，

更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过

剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业

化的服务，加快对产业转型升级的支持力度。

为了保证上市公司质量，证券公司守土有责，不能“只荐不

保” “一上了之”。宣昌能表示，证监会将完善IPO检查机制，严厉

打击违法违规行为。

徐翔式操纵受控制

A股虽然不会暂停发行新股，但监管趋严，徐翔式操纵受到

天眼控制。

数字可以说明一切。2017年6月16日，证监会在例行发布会

上提供了一组数据：2016年证监会做出行政处罚决定数量、行政

处罚罚没金额、市场禁入人数较2012年分别增长221%、876%、

217%。

2017年更厉害，证监会系统全年行政处罚罚没款涉及75.66亿

元，市场禁入44人。相比于2016年的42.83亿元和38人，2017年的

罚没金额和市场禁入人数无疑都创下新高。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com连某个知名保险公司的老总都上了新闻头条，连安邦都不

安，你以为你是谁？除了防止股市失速下滑的救市部队，其他资

金好自为之。

下面转述刀锋所说的证监会“辣手摧花”的案例。

马永威等人于2016年7月5日至7月18日，利用资金优势，通

过连续买卖、在涨停板大量申报买单维持涨停价格、虚假报撤

单、在自己实际控制的账户之间进行交易等手段，操纵“福达股

份”股价，获利共计约2288万元。2.9亿元的操纵资金，只有2000

多万元是自己的保证金，其他资金是来自江苏、浙江、福建等地

区的“借用账户”，账户拥有者知道自己的钱被拿去炒股了，但他

们不管，只管收取固定收益。

叱咤风云的“温州帮”被查了！此前关于“窗口指导涨停板撤

单”的传言，监管层一直没有回应，现在来看应该是真的了。现

在终于明白为何连板股票越来越少？为何行情频繁一日游？为何

新股8板就特停？为何那么多股票闪崩？涨停板敢死队被证监

会“辣手摧花”，“温州帮”树倒猢狲散，才是市场萎靡不振的真正

原因。

那些指望暂停发行新股的，指望股市大涨的，指望杠杆拉抬

股价的，认为股指会崩盘的——喂，天亮了，该醒醒了。

中国股市正处于转型的关键时刻，任何一个政策，都不可能

违背实体经济转型、防止系统性风险这两大原则。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com中国不缺大牛市，缺的是底线

无论是股市还是楼市，讲道德的说法甚嚣尘上。我支持信

仰，希望建立一个有底线的社会，但我认为建立底线社会的前提

是，社会精英普遍遵守底线规则。在一个底线明显失守的地方强

调道德于事无补，只会增加浑水摸鱼的机会。

网传一段胡适先生的名言，这段话是这样说的：

一个肮脏的国家，如果人人讲规则而不是谈道德，最终会变

成一个有人味儿的正常国家，道德自然会逐渐回归；一个干净的

国家，如果人人都不讲规则却大谈道德，谈高尚，天天没事儿就

谈道德规范，人人大公无私，最终这个国家会堕落成为一个伪君

子遍布的肮脏国家。

这段话虽然是假的，大致意思我是同意的，在挥起道德的大

棒之前，看看自己是不是讲规则，是不是有底线的人。

A股市场的基础是怎么样的？是先讲道德还是先讲规则？

第一，A股市场是逆淘汰的。

首先表现在，股市跟不上GDP的增速，常常是GDP牛股市

熊。2015年3月，中国金融研究院副院长钱军发表《为什么经济

增长最“牛”的大国有最“熊”的股市？》，指出从1992年到2013

年，A股市场与GDP增长的相关性仅为9.67%，远低于几乎所有的

主要经济体。

美国的相关性是46.3%、日本是65%、德国是84.7%、英国是

54.4%、巴西是43.4%，俄罗斯也高达74.5%。

经过严格筛选的上市公司，长期持有其股票的回报为什么赶

不上GDP的总体增速？

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com这里面主要原因是股市回报不高。2000年投1元钱进股市并

一直持有，到2014年剩下0.75元（剔除通胀，含现金红利），还

不如以活期方式存入银行，活期扣除通胀因素后期末净值尚达

0.78元。相比而言，美国是1.5元，同为新兴经济体的印度和巴西

是2元多。持股市还不如存活期。

上市公司质量差，利润不如非上市公司。经过千挑万选的上

市公司，千军万马过了独木桥，就松了一口气，净利润占比不如

非上市公司：从2000年到2014年间，所有上市公司作为一个整体

的年度净利润占比在13.7%～35.1%之间，同期非上市公司该项指

标在64.9%～86.3%之间，两者差距明显。15年间，前者在每一年

都无一例外地远远落后于后者。

这一悖论只能有三种解释：第一是上市公司上市前盈利造

假，第二是上市后盈利不佳，第三是即使盈利也不愿意分红。

所有公司都造假不太现实，上市后盈利都下降也不可能。也

就是出现这种情况，只能说，上市公司用不着建立回报文化，也

能通过其他方式，取得不错的市值。总而言之一句话，以前A股

市场重融资轻回报。

第二，由于信用土壤不佳，大规模实行注册制、大规模退市

都会引发崩盘。

现在，中国股市只能实现严格法制环境下的市场化，目前的

监管与市场手段都要符合A股市场信用不佳这一大环境。

曾经有专业人士指出，注册制可以防止监管部门寻租，这话

说得没错，但目前的市场没有实行的基础。想上市的公司太多，

供远过于求。谁先上、谁后上，谁上什么板，都有巨大的寻租空

间。

现在A股3000多家公司，监管层已经被骂得焦头烂额，如果

到30000家公司呢？如果有一半“仙股”呢？如果每年有200家公司

退市呢？在一个散户占多数的市场，上面的做法会把A股市场变

成一个屠宰场。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com别忘记当年以市场化名义发行的认沽权证，结果如何？变成

大屠杀。

地方政府出售土地也以市场化的名义进行，现在房地产尾大

不掉，与地方财政血肉相连。

A股市场化需要与本土的信用基础相匹配，不能想当然，否

则任何以市场化名义进行的所谓创新，不过是新一轮的利益分

配。不要看口号，要看实质。

第三，我很担心以良心的名义进行的市场博弈。

如果每个道德家都以民粹的名义捍卫自己的利益，市场就会

成为最糟糕的市场。

一个良性市场应当有利益博弈空间，在程序正义的前提下，

让各方利益得到公平呵护。并且，良性市场会形成尊重程序的文

化，因为这些程序经过考验。监管层要守住的底线是不发生大规

模突破法律底线的事件。

对于证券市场来说，底线就是不许内幕交易，不许通过信息

优势“薅羊毛”。禁止所有的内幕交易是不可能的，让市场掌握内

部信息的股东成为雷锋也不可能。那么，监管层要做什么呢？防

止大多数违规事件，防止市场成为劣胜优汰的柠檬市场。

A股操纵现象并不少见。耿斯曾经写过一篇论文，进行了操

纵市场的样本分析，样本是2010年上证A股247家高比例送股和转

股上市公司，以及2000—2010年上证A股282家高比例配股上市公

司，是不是存在内幕交易的现象。

文章分别以高比例送股和转股预案公告日和高比例配股方案

公告日为0时点，通过分析0时点前后30天平均超额收益率的变动

情况和T检验结果，并结合累计超额收益率曲线图、换手率曲线

图以及对内幕交易效应和公告效应的计算结果，发现在信息披露

的前若干天有显著的股价异常波动的现象。这说明，高比例送股

和转股和高比例配股的上市公司在信息公布之前存在内幕交易的

概率极大。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com禁止高送转？还是严查内幕交易？在高送转愈演愈烈的情况

下，只能先控制住高送转现象，然后以较低的成本严查内幕交

易，等到市场信用好转，再用欧美式的市场手段。这也是股市处

于发展初期的国家，监管力度特别大的原因。

如果法律、规则能够使70％以上的人守住底线（超过30％的

人违规，市场将不可控），A股市场总体就是一个良性市场；如

果多数人不遵守规则，那就是一个优汰劣胜的柠檬市场。

为什么以前A股市场动辄就要暂停发行新股、拯救市场于休

克之中？因为柠檬酸到一定程度，投资者就不敢尝试。为什么大

家要到国外买奶粉？因为信用丧失到一定程度，消费者只能给国

产消费品质量打个整体折扣。

底线是靠法律与文化来维护的，法律错位的社会将伸手不见

五指。法律是不是执行到位要靠文化，如果文化使绝大多数人不

执行法律，那法律也会成为一纸空文。

考虑到法律执行的成本，我一向主张，底线规则要少而精，

让多数人能够遵守，以免出现法不责众的现象。一旦规则被制

定，必须严格执行，保护规则尊严，使违规成本大大上升。美国

的税收体系就是这么干的，你平时现金交易偷漏税似乎没什么问

题，但一旦被查到，那就等着彻底完蛋吧。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com第七章 不当“韭菜”

，少持现金，配置资产

到底该持有现金还是资产？

姜超说，要持有现金。任泽平说，持有现金是大坑。那么，

中国居民到底是持有现金，还是持有资产？货币高发周期到顶

峰，强调去杠杆，市场就会迷惘，不知道持现金还是持股票房

产。每隔两三年，就来一次这样的周期，老百姓真是受不了。

从长期来看，要持有资产

现金是纸币时代最大的坑，长期持有纸币的损失，是替贪婪

的人性付出的赎罪券。

以美元为例，20世纪初，美元货币供应量只有70亿美元，一

百年后货币供应增长约1900多倍，美元购买力快速下降，绿钞与

黄金脱钩，纸币失去了定心锚。花哨的绿钞是人性贪婪的代表。

再以中国的广义货币为例，即使增速降到1990年以来最低的

11％（2016年为11.3％，2017年最低为8.2%），七年之后也会在

155万亿元的基础上翻番，达到310万亿元。到时候，北京房价会

到多少，和田玉价格会涨到多少？2016年实际的贷款数据超过公

布的数据。根据李迅雷的说法，2016年银行新增贷款看起来只有

12.5万亿元，但是如果考虑到银行购买的地方政府债券，加上外

汇占款减少，估计银行向市场投放的资金要超过20万亿元，洪水

滔天。

目前我国居民存款有60万亿元，是30年前的200倍，而同期

GDP增长只有90倍左右。如此巨量的货币投放，必然带来债务的

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com增长与资产价格的上升。

近两年房地产上升，主要是影子银行货币增长过快。姜超表

示，2016年银行体系增加的存款只有15万亿元，只能够支撑发放

至多15万亿元的信贷，多出来的10万亿元，实际上是通过影子银

行创造出来的，大家通过各种创新的金融工具吸收货币，然后发

放信贷。

这样的货币增速，房价能不涨吗，股市能不涨吗？虽然股指

震荡，但从发新股的数量，还是可以看出股市的支撑力。

人性不值得信任，因此，纸币也不值得信任。从任何时候来

说，优质资产都比纸币要好得多。所以，我主张应该大部分持有

资产，纸币最多持有10％。

从短期来看，不是什么资产都可以买

从短期来看，去杠杆、严监管会让资产泡沫局部破灭，2012

年的一线城市房地产、2018年的债券市场就是如此，一不小心就

变成“韭菜侠”。在去杠杆的过程中，不是什么资产都可以买的。

2017年4月，从证监会到银监会，都在强监管、去杠杆，如

果银监会七个文件 [1]落实到位，从房地产到股市，外围的资产

价格会雪崩。

投资者的心都提到了嗓子眼儿。放宽心，全部落实到位的时

间会很长。因为现实太骨感，企业负债率太高，如果去杠杆玩真

的，债务泡沫首先崩塌。这不仅是投资者不能承受之重，也是监

管层不可承受之重，这边重锤未落，那边谩骂声响起。

各方对政策的解读也不尽相同。2017年4月25日，中央召开

政治局会议，提出“要高度重视防控金融风险，加强监管协调，

加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度”。

针对防控金融风险一条，很多人按照自己的意愿解读为，证

监、银监的杠杆将告一段落。我的理解是，去杠杆还是要去，严

监管还是得严，但不管怎么严，都得守住不发生系统性金融风险

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com的底线。

举两个例子，股市数百家企业下跌没有关系，但绝不能发生

整体市场坍塌；银监会让银行资产与风险金平衡，但绝不会出现

银行利润总体大规模下降的现象。

一些高风险、系统关联性不大的资产会完蛋。比如，有很多

人买了泛亚交易所的投资品被套，拿回本金的可能性很小。买了

快鹿P2P产品的在哭爹喊娘。买了雄安概念股拿到2017年4月底

的，估计骂人的劲头还没过。

监管不会失去理性，在维护底线安全的基础上，逐渐去杠

杆，以最小的成本完成货币、经济转型。在这个过程中，一些资

产价格直线下降，比如燕郊的房价，而另一些则能长期享受中国

经济发展的溢价。

价值投资迎来了春天。国内的消费、高端制造股，已经被抢

得鸡飞狗跳；城市群中灿烂的卫星城，现在一房难求；我的一些

朋友现在忙得焦头烂额。好资产都靠抢的。

垃圾裹上黄金也是垃圾，黄金在垃圾堆里也是黄金。专业而

诚信的投资机构，就是专业的捡金人。

对投资者来说，最不确定的因素，是政策。接下来，有两大

关系到亿兆生民的税收——房产税和遗产税，财富税推出之时，

就是中国经济转型大致告成之日。到那时，现金流不足的人光是

对付这两大税种就够呛，你有十套房没有现金，怎么缴税呢？

对非专业投资者，房价再高，也不要把钱放到房地产这一个

篮子里。除了10％的现金外，必须持有90％的多种资产，避免货

币贬值。这些资产必须是禁得起时间考验的资产，比如城市群中

核心城市的房地产，或者是“千年”不会破产、连续分红的蓝筹

股，以及创新企业中未来的腾讯阿里。找到这样的资产，紧紧抓

住，不要放手。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com管他真加息假加息，收紧货币、消灭无良暴发户

才是真的

从2016年以来，政策非常明确，虚拟经济为实体经济服务，

通过股市、楼市成为暴发户的人数会越来越少。指望楼市、股市

大跌抄底的，别做那不着调的美梦了。

楼市、股市的暴发户数量从2017年开始会大幅下降，因为高

杠杆被贴上禁令。

为什么呢？央行“加息”了！2017年春节前后，央行三次提升

MLF、SLF利率。看着升幅不大，但节前就发出信号，这个信号

很强，是近几年从未有过的严厉举措。

不仅如此，央行还暂停了逆回购操作。2017年2月4日之后，

央行连续4日暂停公开市场操作，这是逼着银行还钱的节奏。截

至2017年2月22日，共有18500亿元OMO（Open Market

Operation，公开市场操作）+MLF到期，同时央行通过

TLF（Temporary Lending Facility，临时流动性便利）解冻的约

6300亿元资金也将回归冻结状态。

据Wind数据统计，整个2017年2月，公开市场到期逆回购规

模达1.73万亿元，加总起来，春节后一个月，金融机构需要向央

行偿还流动性资金约2.5万亿元。这钱怎么还，估计银行比较头

痛，尤其是激进的中小商业银行。

为了纾解市场情绪，有关部门端上了一碗心灵鸡汤，不承认

这是真加息。央行研究局局长徐忠表示，此次中标利率上行是市

场化招投标的结果，反映了2016年9月以来货币市场利率中枢上

行的走势，与存贷款基准利率上调存在较大差别。

管他是真加息还是假加息，货币在收紧，货币成本在上升，

这是事实。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com收紧货币的原因无外乎通胀压力上升，资产泡沫增加，美联

储加息压力上升。

这三个原因都不是央行下狠手的直接原因。美联储2017年3

月加息的概率不高，从房地产、股票市场看，泡沫被逐步挤压，

房地产中介机构急得到处打电话。用行政命令提高首付比例、不

断发新股挤压泡沫的作用，比提高中期借贷便利10个基点的效果

明显得多。

那央行为什么要如此迅速地收紧货币？直接导火索是什么？

消灭无良的暴发户！

数据使央行不得不提高利率走廊——2017年1月贷款实在太

多，国金证券2017年2月8日发布的研报认为，受“早放贷早收

益”以及2016年末部分信贷需求延后影响，预计商业银行1月新增

信贷2.8万亿元、社融3.6万亿元，季节性高增长，后期随着央行

提高货币市场利率、加强MPA考核等多口径监管以及地产销售放

缓，预计信贷扩张有所回落。春节前放了那么多钱，春节后必须

尽快回收。

如果不收回，后果很严重。金融机构手里拿到钱，又没有好

的项目放贷，就会通过种种渠道进入虚拟经济，或者以30倍以上

的高杠杆进行空手套白狼式的股权收购，或者进入房地产市场让

房价一飞冲天，或者像2015年上半年一样在背后支撑股票二级市

场。

更可怕的是，一些地方银行很可能把大把的钱交给幕后的隐

身股东，让这些资本大鳄在市场上翻云覆雨，想让谁发财就让谁

发财。

2017年2月7日《中国证券报》发表的文章有些道理，文章认

为，金融去杠杆已成为宏观调控重中之重，在保证流动性基本合

理需求之余，央行通过投放“短钱”“贵钱”抑制杠杆套利、期限套

利的操作取向不会变化。

实体经济的投资回报率下行，暴发户越来越多地来自于金融

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com运作，一些要专业没专业、要底线没底线的暴发户，被誉为“华

人巴菲特”“女版巴菲特”，只要货币收紧，他们就把垃圾包装成黄

金交给“韭菜”，而自己早就在加州海滨买了别墅。

防止年初疯狂放贷，防止资金变相进入股票与房地产市场，

是这次央行出击的导火索。长期的原因，则是应对资本外流，防

止美联储加息，防止PPI（Producer Price Index，生产价格指数）

上升引起通胀。从2016年下半年开始提高资金成本，让各行业在

温水里逐步适应高息环境，以免真正加息时手忙脚乱。

值得注意的是，央行一定会在去杠杆的同时，保持市场总体

稳定，强调一下，股市、楼市不会崩盘，如果崩盘，央行现任官

员会坐着火箭上天。

从2016年下半年开始，中国货币方向发生变化，但央行在控

制节奏。最近30天，上海银行间1个月以上的货币拆借利率显著

上升，但1个月以下的短期拆借利率基本保持稳定，市场不恐

慌、不崩盘是一条不可逾越的底线。

指望楼市、股市大跌抄底的人，别做那不着调的美梦了，看

看债务有多少。指数不会大幅下行，在区间内波动完成去杠杆过

程，是可以预测的最稳妥的转型过程。

从2016年以来，政策已经非常明确，虚拟经济为实体经济服

务，通过股市、楼市加杠杆成为暴发户的人数会越来越少。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com在高杠杆的庞氏骗局失控前，用民间真金白银夯

实市场

在上一篇文章中，提到央行在2017年春节前后用非传统方式

加息。从2015年股灾、2016年十一收紧房地产后，股市、楼市成

为海市蜃楼。当时有一种说法，央行变相加息是为了挤破资产泡

沫，这其实不可能，央行只有疯了才会去主动挤破泡沫让市场崩

盘，央行这么做的唯一理由，就是在高杠杆的庞氏骗局失控前，

让民间的真金白银进入市场夯实地基。

从2016年下半年开始，央行用逆回购、SLF等办法变相收紧

货币，这不是为了冲击房地产、股市，而是为了防止金融风险大

爆发，同时让民间的资金进入市场托底。

2017年2月3日，春节后第一个交易日，央行上调公开市场操

作利率， 7天、14天、28天期逆回购利率较上期上调10个基点。

据路透社援引消息人士称，央行同一天还上调了常备借贷便利

（SLF）利率，隔夜品种上调35个基点至3.1%，7天和1个月SLF

各上调10个基点，分别至3.35%和3.70%。

节后第一天就这么搞，说明央行春节就没有放假。“地球不

爆炸，我们不放假，宇宙不重启，我们不休息。”

节前央行也没闲着，2017年1月24日，22家金融机构的MLF6

个月、1年期中标利率较上期上升10个基点，自2014年创设MLF

以来首次上调。

央行变相加息，很多人认为是为了挤破资产泡沫，这其实不

可能，央行只有疯了才会去主动挤破泡沫让市场崩盘，央行这么

做的唯一理由，就是在高杠杆的庞氏骗局失控前，让民间的真金

白银进入市场夯实地基；在股市、楼市、债市的崩盘风险可以控

制时，让市场逐渐回到正轨。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com变相加息不会打压实体经济。大多数实体企业本来也拿不到

银行的便宜钱，现在一家房地产企业从民间融资，最终利率起码

得在10％以上，资金成本提高10到20个基点，关这些企业什么

事？

只有能够借到足够多的便宜钱的大企业、地方政府，有能量

弄到便宜钱的权贵企业、高杠杆投资者，才会害怕这几十个基

点。

表面上看起来，央行加息是在拿国资开刀，其实不可能拿长

子开刀，是有对冲手段的。

债券熊市已成定局，2017年2月3日黑 {MOD}系期货收盘集体大

跌，其中热卷主力跌超7%，螺纹跌超6%，铁矿、焦炭跌超5%，

焦煤跌超4%，橡胶跌近4%。债券收益率上升对政府不利，黑 {MOD}

系大跌，资源性企业大叫大嚷。

政府有对冲手段，国开债下跌可以让机构接盘，通过继续降

产能，维持石油、煤炭等价格。2016年去产能、去库存小试牛

刀，焦炭价格、焦煤期货价格年内涨幅均超过200%，动力煤、钢

铁价格翻番，从白菜价变成了海鲜价。

最近的PMI（Purchasing Managers’Index，采购经理指数），

证明原材料企业日子不难过，加上特朗普同学的弱美元政策导致

资金外流不严重，为央行收紧货币提供了空间。

央行收紧货币是在倒逼激进的商业银行和权贵人物老实一

点。这些银行进行大规模短期同业拆借，热衷于赚快钱，钱像洪

水一样流到有能量的金融巨鳄手里。规则一改，估计能量略低的

大鳄会一脚踩进泥坑。

收紧货币不利于楼市和股市，不过，也有对冲手段。

央行对股市楼市采用的是资金置换的手段，让民间的真金白

银置换银行的资金，市场总体稳定。

2017年春节期间的成交量显示，一些地区楼市进入寒冬，不

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com过这不是央行的功劳，而是2016年楼市调控政策的功劳。

海通证券宏观团队发表研报认为，房贷上升，楼市下雪。截

至2016年9月末，银行住房贷款平均利率为4.52%，10年期国开债

利率只有3.13%，按照目前4.1%的国开债利率，从历史数据比较

来看，合理的房贷利率应该在5.5%左右，比目前的水平高出100

基点。5.5%的利率能借到十年以上的钱，实体企业做梦都要笑出

声。

房贷利率上升的作用远远比不上首付比例大幅上升，提高首

付比例直接斩断了房地产引擎。

从2016年到2017年，楼市政策很明显是维持稳定，压低高价

楼市，扶持冷门城市。不出意外的话，2017年房地产会跟股市看

齐，指数稳定，热度下降。

股市多空争执，一方面政府靠去产能、养老金入市托住底，

另一方面坚决抑制2015年上半年出现的杠杆牛市，抑制股权市场

空手套白狼。抑制套利行为，主要是为了让庞氏骗局不失控。

以为央行变相加息是想让股市、楼市崩盘，这真是做梦。市

场稳定的同时，逐渐改变游戏规则，降低金融机构杠杆，让民间

的财富直接进入资本货币市场，这才是此次货币改革的要义。

别忘记，央行动用的不是存贷款利率上升等手段，变相加息

获利者不是存款人而是央行，如果情况失控，央行马上动用加大

逆回购、降利率等手段，主动权在央行手上。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com游戏规则当改则改，话该说则说

在第六章中的“证监会主席的话你真的听懂了吗？”一文里，

我们曾提到，刘士余因爱“炮轰”市场乱象而一直处在“风口浪

尖”。证监会的监管数量、交易所的问询数量都是明证，显示监

管层也不易。

刘士余针对资本市场不正常现象说的重话没有错，如果不加

重视，杠杆资金借助部分激进的保险公司的管道，股票市场2015

年的悲剧将再次卷土重来。

2016年12月3日，中国证监会主席刘士余先生在中国证券投

资基金业协会第二届会员代表大会的致辞中“开炮”：“我希望资产

管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民

害民的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常

的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一

些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来

路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，

最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律

法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的

倒退和沦丧，根本不是金融创新。”

不留情面的指责，撕破了一些赤裸裸的伪装，并不奇怪，收

获了不少骂声。

谔谔直言，是这个社会难得而可贵的品质，尤其在一些信用

不彰的市场，借着金融创新的名义，想方设法提高杠杆进行短期

投机的恶果，在2016年的股票市场表露无遗，我们不应重蹈覆

辙。一方面指责乡愿，另一方面对直言捂紧耳朵大声诟詈，才是

真正的乡愿。

无独有偶，除了刘士余先生，2016年12月3日，保监会副主

席陈文辉在财新峰会上直言，保险公司绕开监管的套利行

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com为，“严格意义上就是犯罪”。

这些话不会平白无故，保险公司的短期投资行为影响之大无

法忽视，必须要进行明确的监管，游戏规则当改则改，话该说则

说。

为投资险侵入股市辩护站不住脚

为投资险进入市场进行辩解的三大理由都不大靠得住。

投资险资金进入上市公司是为实体经济服务，提高实体企业

的效率？靠激进投资起家的保险公司，如果能够成为中国制造业

的脊梁，那中国也不必进行什么制造业转型了，也不必培育什么

实业家了，只要金融资本参与一下就行了。

证券市场如此下去，只要是有信用、现金流丰富的企业就不

愿意上市。老干妈说得对，骗子才想上市呢。这些短期想捞一笔

的企业与投机机构、赌性十足的投资者刚好对眼，证券市场就会

整体上演劣币驱逐良币的大戏码，对中国实体经济发展十分不

利。

好的市场生态，是金融资本与实体企业共同成长，风险共

担、收益共享，由专业资本筛选出好的有质感的公司。但理想很

丰满，现实很骨感。金融资本跟实体企业一样分成不同种类，有

些愿意与企业共同成长，有的撩一爪就走。

A股发展史上相关案例太多。只要是借助短期资金、高息融

资的，我们都得保持足够的警惕。曾经那么热闹的互联网金融，

现在硬生生地被那些不守信、搞庞氏骗局的公司，给搅成一锅老

鼠汤。不要以为保险机构这么激进下去，就可以当了股市的家。

大错特错，这对保险业绝不是好事。

万能险为什么成为洪水猛兽？

万能险不是洪水猛兽，国内外都有，但监管方法不同，激进

度不同。

先来看国内万能险的利率。根据《证券日报》记者对10家寿

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com险公司（包括4家上市险企）278款万能险结算利率梳理发现，

2016年10月有两款万能险年化结算利率达8%，有险企单款万能险

结算利率已连续11个月保持在8%。万能险保费较为激进的寿险公

司与上市公司的万能险结算利率分化明显，2016年10月四大上市

险企万能险最高的结算利率仅为5.38%。

根据另一保险业专业人士聂方义的文章，2016年前4个月万

能险销量领先的新兴保险公司安邦人寿、华夏人寿和富德生命人

寿和前海人寿在以总规模保费收入衡量的市场排名中分列为第

2、第4、第5和第11。根据我个人的观察分析，不一定对，也不

一定全面。近年来在内地热销的万能险大都属于通过银保渠道销

售的“中短存续期”“高现价”万能寿险产品，被称为“中国市场上的

独有创新”，相信很多人知道这意味着急剧扩张与激进。

监管机构不明确，谁的利率高，谁吸引的金额大，谁就可以

兴风作浪。

如果允许表面保险、本质接近高风险投资的方式在股票市场

获得巨额收益，保险公司的行为模式就会发生本质变化，他们会

从风险的消除者，变成巨大风险的制造者。

我听传统大型保险公司的朋友介绍，保险公司“六大金刚”正

在观望，并且有些愤愤不平；既然人家可以这么搞，他们完全可

以这么干，而且他们能量更大；以后好一点的上市公司股权就被

保险公司包圆得了，还搞什么社会保障的商业补充，那些养老

啊、医疗啊，又累又难管理，大家进行激进的投资险销售，比拼

利率杠杆率。就跟2015年一样，资管计划，网络销售、银保渠道

应有尽有。

各监管部门进行协同式、穿透式监管是当务之急。只要下决

心各方协作，穿透式管理是可以做到的。

还有一种说法，认为险资进入让中小散户喝了一口汤，如果

跟着这样的投资思路走，中小散户死都找不到地方哭去，比如万

科的大宗交易就让人跌破眼镜。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com看看标普500指数，印证了有能力的企业家与有基本信用的

管理层会让中小散户得到较为稳定的回报，不会让人尸骨无存的

道理。而加杠杆的资本大鳄，通常会让人骨头都不剩。

有人指着鼻子说，别那么多废话，有本事找到证据把这些人

抓起来啊。别着急，再这么下去，5％的举牌线也有可能会动一

动，谁说制度不能改的？

不要拿着美国的金融市场来说事儿，那种纯理论，在美国国

内也未必会达成共识。更何况，中国还有特殊性，这两年股票市

场、救市过程的异象，在互联网金融领域已经表现得够明显了。

必须承认，有的金融行为只会遮蔽价格，而不是发现价格。

监管层也不容易，证监会的监管数量、交易所的问询数量都

是明证，显示了监管方面所做出的努力。实话，不易说，人事，

不易行。中国金融市场需要一批务实、理性、有深层次激情的担

当者。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com警惕打着金融创新名义的欺诈

笔者每天都会接到好几封信，大多数是求助的，看了心里特

别难受。为什么这样的事情层出不穷，为什么一再呼吁却徒劳无

功？金融市场欺诈横行，很多人大打擦边球。写这篇特殊的文

章，希望投资者都擦亮点眼睛。咱们不能草木皆兵，也绝对不能

缴智商税。

不久之前收到一则私信，内容如下：

叶檀先生，你是百姓最信赖和欣赏的财经人士，因为你敢讲

真话。我没几天就在广东镇××投资有限公司操作白银损失了100

万元，这个网站简直是吃人的老虎机，一共才4把操作，我一生

的积蓄都被掠夺。我是孤寡老人，72岁了，这些钱是我养老的依

靠，我现在都不想活了。这个网站的操作很不透明，交易者起码

应该有知情权。有时看到一笔交易明明是好几千元，可最后却巨

亏。要过年了，我无处述说，求叶檀先生救救我。这个网的法人

代表是钟××。求您了。谢谢！

我们每天都会接到好几封这样的信，大多数是求助的，看了

心里特别难受。为什么这样的事情层出不穷，为什么一再呼吁却

徒劳无功？今天特意写这么一篇文章再次强调，有些交易所不要

轻易去做，涉嫌对赌盘的必须格外小心。

在中国境内，只有上海证券交易所、深圳证券交易所、大连

期货交易所、郑州期货交易所、上海期货交易所、中国金融期货

交易所是国务院和证监会批准成立的正规交易所。其他的是一些

地方政府或者商务部此前批准的交易所，野火烧不尽，刚清理过

一批，一些“野鸡”交易所又像雨后春笋一样冒出来。

为了探寻这件事的原委，我查询了全国企业信息，这位老人

似乎把公司的名字都写错了，因为找不到“镇××投资有限公司”，

按照法人“钟××”搜索，找到了“广东镇×××投资发展有限公

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com司”（比老人信中写的多一字）。

该公司的经营范围是“投资咨询服务；企业自有资金投资；

投资管理服务；资产管理（不含许可审批项目）；市场调研服

务”等等，与贵金属相关的包括“黄金制品零售；白银制品零售；

收藏品批发（国家专营专控的除外）；黄金制品批发；白银制品

批发；铂金制品批发；铂金制品零售；燃料油销售（不含成品

油）；（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营

活动）”。

公司业务有黄金和白银制品的零售，进行贵金属批发的企业

通常会进行套保交易以降低金融风险，这家公司在官网上写明

是“广东省贵金属交易中心有限公司的综合类会员，会员编号：

×××”，这可以与粤贵所互相印证，地方平台贵金属制品企业可以

申请为会员。

搜索广东省贵金属交易中心会员资格申请和审批流程，网站

显示是“建设中”。继续搜索综合类、服务类、经纪类、产业类、

互联网会员，居然都是“404”。

沿着“镇×××”的线索继续追查，从百度上又搜索出如下标题

的控诉帖“血泪控诉镇×××发展投资有限公司诈骗，曝光粤贵银大

骗局”等，内容无非是自己控盘、私自手动控盘、恶意刷单对赌

等。如果这些指控属实，那么就是与投资客对赌，投资客的亏损

就是他们的赢利，不可能出现多少实物交割。

在该公司官网可以下载PC、手机交易客户端，建仓平仓模板

的字都很大，“准备金”“浮动金”的字小到看不清。

广东贵金属交易中心官网的简介显示，“是由广东省国资委

出资控股的唯一一家省级贵金属交易平台。现为中国黄金协会常

务理事单位、 广东省贵金属投融资协会会长单位、广东省黄金协

会副会长单位、广东省有 {MOD}金属行业协会副会长单位”，目标是

为了争夺亚太地区贵金属定价权。

粤贵所与天贵所一样，是两家国内首屈一指的交易中心（省

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com级别），习惯上还是称“所”，是最高层面的。大型交易中心基本

省级批准，商务部批文监管，都标榜自己是最正规的。确实，这

是政府批准的。

有投资者教育栏目，在“粤微盘”一栏中，既写着门槛低，也

写上了有自动止损功能，亏损仅限于投入的准备金。在法律责任

上，把自己撇得很清楚，“客户应知悉所有针对贵金属交易业务

的任何获利保证或不发生亏损的承诺均为虚假承诺，因轻信该等

虚假承诺而造成的损失将由客户自行承担”。

从这封信来看，这位老人连公司的名字都没写对，怎么有能

力在网上操作白银？财货两空的结局几乎是肯定的。

假设，一个交易所银9995做一标准手为15千克，准备金比例

为5%，费用为5000×15（千克）×5%=3750元。如果做100手，就

是3万多元，再加上连续交易，只要亏个几次，几十万元眨眼不

见。

意味深长的是，2016年12月29日还有网络报道标题为“镇

×××：如何正确防止金融诈骗”，一家这样的公司教人防范金融诈

骗，到底是怎么回事？

现在，监管风声渐紧，一些交易所会员单位已经非常警惕

了，打电话过去，都表示开户要求在提升。

政府有关部门终于又要出手了！眼泪都快掉下来了。

2016年11月9日，清理整顿各类交易场所部际联席会议召开

第三次会议，要求对违规交易场所用半年时间集中清理整治。

2011年、2012年，国务院就下发了清理整顿的文件，但成效

不彰。仍有一些交易场所，公然违反规定开展连续集中竞价交

易，诱导大量不具备风险承受能力的投资者参与投资；部分贵金

属、原油类商品交易场所开展分散式柜台交易，涉嫌非法期货活

动；部分邮币卡类交易场所开展现货发售模式，涉嫌市场价格操

纵；一些交易场所会员、代理商等机构涉嫌欺诈误导投资者；一

些金融资产交易场所将收益权等拆分转让，变相突破200人界

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com限，涉嫌非法公开发行；“微盘”交易涉嫌聚众 {MOD}，等等。

清理违规交易绝不是件容易的事，这一块利益盘根错节，根

基厚到无法想象，并且与赌场文化相结合，打着金融创新的名

义，纠偏非常困难。

包括笔者在内的很多人已经呼吁了许多次，一些地方交易

所，打着争夺定价权的名义忽悠普通人进行对赌，是对中国金融

市场的犯罪。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com闭眼炒房炒垃圾股的时候已经过去

2017年12月末，广义货币M2余额167.68万亿元，同比增长

8.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.9个和3.1个百分点。大

家都没想到， M2的数据居然这么低。M2恢复到了个位数，时代

不一样了，买房不能闭着眼瞎买了。

8.2%的M2增速让投资者起了一身鸡皮疙瘩，这说明，股市

难投了，房地产难做了，中小企业得到廉价贷款更难了。

在2017年12月初的时候，央行披露11月M2增速8.8%，突破

了20几年来的历史新低！当时我们在文章里面说过，M2创一次

新低，再创新低就很容易。果然，12月广义货币增速再创有记录

以来的新低。

过去房地产价格大涨，主要是货币超发的结果。只要货币购

买力下降，大家焦虑上头，发疯似的买房产，等于贵金属时代藏

黄金，房地产一度成为信用货币时代最大的储蓄罐。

从1990年到2016年，26年的时间里，中国的M2发行量增长

了101倍左右，并不奇怪，房价涨了几十倍。

过去20年，房地产是紧跟广义货币发行量的最大宗投资品

——我是光，你是影；我是风儿你是沙。那个时候，闭着眼睛买

房，哪怕在你们老家的县城里买，也不会错。

M2回到个位数，买房不能闭着眼睛瞎买了。

M2如此大降，原因何在？央行调查统计司司长阮健弘说，

M2下降反映了去杠杆和金融监管逐步加强的背景下，银行业的

金融资金运用更加规范，金融部门内部的金融循环和嵌套明显减

少，由此派生的存款也会有所减少，影响到M2同比增长的速

度。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com银行业大加杠杆难上加难

以前，银行表内到表外，持续加杠杆，现在，银监会用十八

只眼睛盯着银行的表外，穿透式检查。

2018年1月13日晚上，银监会又发布了新文件，《中国银监

会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，同时印发《进

一步深化整治银行业市场乱象的意见》和《2018年整治银行业市

场乱象工作要点》，银行业想大加杠杆，那是难上加难。

民间大型金融机构，也被套上紧箍咒

有很多网友表示，自己支付宝里面的“借呗”被关掉了。有媒

体报道，因为高杠杆触及监管红线，蚂蚁金服关闭了部分用户

的“借呗”。

蚂蚁金服在重庆市的两家小贷公司净资本合计106亿元人民

币，但截至2017年6月底，蚂蚁金服的总贷款余额达到了2651亿

元，融资总额与资本金额的比例高达25.0倍，远远超过了重庆银

监局2.3倍的杠杆要求。

蚂蚁金服并不承认，但不管是否承认，这都是降杠杆的手

段。

无杠杆，无牛市。没有高杠杆，就没有2016年的房地产市

场，和2015年上半年的牛市。

不要急着买房，可以精挑细选了

居民购房贷款大幅下降。2017年12月，居民新增贷款181亿

元，同比减少1679亿元，环比减少2911亿元，其中居民短期贷款

增加3112亿元，居民中长期贷款增加0.53亿元。

居民贷款下降明显，主要是中长期贷款下降，中长期贷款里

面主要就是房贷。如果你2017年第四季度到银行借过房贷，就知

道根本没有额度。

借得到，也还不起，房贷利率全面上涨，还会继续上涨。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com2018年1月初，融360大数据研究院发布《2017年12月中国房贷市

场报告》，2017年首套房贷款平均利率，从2017年年初的4.46%

上涨至年末的5.38%，接近基准利率上浮10%的水平；预计2018

年全国房贷平均利率还会继续上涨。

买房的人，2018年可以好好挑选，这是难得的政策、货币低

洼的一年。

股票市场分化，没大牛市有牛股

股票市场分化。没有高杠杆，不可能有疯狂大牛市，但牛股

会层出不穷。

原因还是供给侧改革，让大型企业利润继续上升。

钢铁行业利润上升。据兰格钢铁研究中心测算，2017年钢材

综合均价比2016年上涨了42.4%，均价创下近五年以来新高。

看看安阳钢铁疯狂的净利润增幅。2018年1月11日晚公告，

预计2017年度实现归属于上市公司股东的净利润在15.5亿元至

17.5亿元之间，与上年同期相比预计增加14.27亿元至16.27亿元，

同比增幅1158%至1320%。

煤炭同样如此。2017年10月24日，西山煤电发布公告，公司

2017年前三季度营业收入210.33亿元，同比增加62.28%，归属上

市公司股东的净利润13.735亿元，同比增加576.64%。

分化就此产生，业绩好的大公司，受益于成本上升，业绩差

的中小上市公司，碰也不要碰。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com警惕！超半数中国家庭在做自杀式资产配置

中国中产收入家庭典型的资产配置，以房地产为主，占比将

近70%，这可以说是自杀式资产配置！自以为是股神的人数量不

少，可中国炒股的人70%以上是亏的。

中国中产收入家庭的典型的资产配置是这样的：存几十万元

以备不时之需，将近七成的财富是房子，一半家庭不碰股票，认

为股市是销金窟；等到股票涨到一定程度，大概有不到10％的家

庭再也受不了，冲进股市当接盘侠。还有一些钱，买基金、保

险，再换点外币。

国家统计局发布2016年末全国29城居民存款排名，北上广人

均存款超10万元。北京人均存款12.9万元成为全国第一，上海人

均存款10.4万元。北京最高，因为富人最多，西部最低，因为西

部偏远地区的贫困农村多。

你有多少存款？是穷人吗？

富人存款多。

很多人问，自己是不是拖了10万元的后腿？

别自作多情，10万元是三大一线城市人均存款。2016年，全

国居民人均存款大概在5万元左右。

2016年11月末，人民币存款余额达150.42万亿元，个人存款

余额为65.17万亿元，以全国人口总数13.5亿计算，人均存款近5

万元。如果你的存款少于5万元，真要掉眼泪了。

别急着哭，存款主要归有钱人，人均存款中位数肯定低于4

万元。

根据西南财大中国家庭金融调查报告，中国家庭财富严重不

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com均衡，富的富死，穷的穷死。根据2016年的报告，55%的家庭没

有或者几乎没有储蓄，而10%的家庭拥有社会总财富的60.6%，

储蓄金额占当年的74.9%。中国有4.3亿户家庭，每户人数3.1人不

到，按照3.1人计算，大概1.33亿人拥有存款的60.6%，也就是39

万亿元，富裕家庭人均存款30万元左右。

2016年城市家庭金融资产的中位数才1.65万元。存款不过是

家庭金融资产一部分，所以，家庭存款的中位数肯定低于1.65万

元，估计1万元都不到——怎么样，看看自己的存折，是不是觉

得自己又混迹于人民群众当中，没那么悲催了。

要知道，55%的家庭是基本上不存钱的，你只要有个1万元，

就超过多数人了。这么一想，又觉得自己怪有钱的。

很多人一听到存款，一瞪眼：存款利率这么低，这不是骂我

傻吗？这不傻，你有1000万元现金，900万元投资，100万元存

款，非常理性啊。

存款多的人还是有钱人，人家不傻，人家是进行资产配置。

过去三十年，要想富先买房

2016年10月，小牛资本联合中国家庭金融调查与研究中心发

布了《中国家庭金融资产配置风险报告》。

报告显示，你的家庭资产分成两部分：非金融资产和金融资

产。非金融资产包括住房、汽车、家庭耐用品、生产经营性资产

等；金融资产包括现金、存款、股票、债券、基金、金融理财产

品等。

2013年和2015年家庭金融资产占比分别是12.9%和12.4%，没

有当年数据，我们只能以2015年的12.4%与2016年家庭户均资产

103.4万元计算，家庭金融资产是12.82万元，存款在金融资产中

的占比为45.8%，也就是说，存款是5.87万元。

中国家庭储蓄跟日本差不多，妥妥的全球第一阵营，远高于

欧盟的34.4%和美国的13.6%。存款是配置资产对冲焦虑感的办法

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com之一，但是要富，绝对不能靠存款。

过去三十年，要想富，少生孩子多买房。

2011年，家庭户均财富是66.3万元，到2016年增长到103.4万

元。这个数据一点也不稀奇，2015年中国家庭可投资资产中，投

资性房产占比高达71.5%，远远高于美国。

中国家庭总资产中，2013年，房产占比62.3%；2015年，占

比65.3%；2016年，占比上升到68.8%。将近七年，户均房产大约

为71.139万元，几万块钱的存款根本不能与之相比。

这五年，房产价格上涨超过50%，如果家里资产主要是房

产，财富涨个50%，太正常了。看看西南财大中国家庭金融调查

与研究中心最新的数据。2017年第一季度，城镇无房家庭的总资

产变动指数为96.3，财富缩水；有房家庭的指数为109.1，财富持

续增长；其中有房且在近半年新购房的家庭的资产变动指数高达

121.1。有房的，大笑，没房的，大哭。

房价上涨使得财富由无房家庭向有房家庭转移，尤其转向手

持资本、从事投机活动的富裕群体。

有房的，别高兴得太早。

拥有房产既能大赚，也能大亏。现在政策发生长期变化，房

地产市场温水煮青蛙，房价一旦下跌，大部分中产家庭财富将会

大缩水。房地产影响货币购买力，影响经济增长，更影响着中国

中产家庭的财富水准。资产百分之两百（用杠杆）配置为房地

产，是自杀，现在自杀式配置的人还不少，房贷利率可是越来越

高了。

自以为是股神的家庭占了一成

炒股的人70%以上是亏的；有个业内人士跟我说，90%以上

是亏的。

股票高风险高回报，中国家庭，要么不投资股票，要么大投

特投。所以，家庭金融资产组合的风险分布是两极分化的。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com2015年，有68.4%的家庭没有投资股票；13.5%的家庭把全部

金融资产投入股市，这些家庭里头，起码有一个自认为是股神的

人，可这些家庭里73.5%是亏损的。每年盈利的，估计只有一成

左右的家庭。

中产收入家庭典型的资产配置是这样的。存几十万元以备不

时之需。将近七成的财富是房子，一半家庭不碰股票，认为股市

是销金窟，等到股票涨到一定程度，大概有10%不到的家庭再也

受不了，冲进股市，结果当了接盘侠。还有一些钱买了基金、保

险，换点外币。

这种资产配置也是自杀式的。买基金的少，买债券的少，除

了房产，就是股票。如果你当股神当了十年还没发财，你真应该

找专业人士，帮你省省钱。

更可怕的是，越有钱的家庭资产配置得越均衡。可投资资产

上亿元了，有各种专业服务者围着你；孩子也接受过高等教育，

比较懂投资，也比较理智。房产、基金、债券、保险、境外投资

相对均衡。

最可怕的中产收入家庭资产配置是，一部分存款，利率赶不

上货币贬值的步伐。有了自住房后，全部钱投入股市，相当于赌

博。老实人 {MOD}，才是最可怕的。

你们家是怎样的类型？如果是最后一类，就多看看笔者的文

章，把钉在手里的钉子先拔出来。

[1]. 七个文件指：《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意

见》（银监发〔2017〕4号）；《关于集中开展银行业市场乱象

整治工作的通知》（银监发〔2017〕5号）；《关于银行业风险

防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号）；《关于切实弥

补监管短板提升监管效能的通知》（银监发〔2017〕7号）；

《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通

知》（银监办发〔2017〕45号）；《关于开展银行业“监管套

利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（银监办发

更多电子书资料请搜索「书行天下」：书行天下| PDF电子书学习下载站〔2017〕46号）；《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不

当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（银监办发〔2017〕

53号）。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com第八章 未来十年如何投资？

小心削减中产财富的“两把刀”

市场以疯狂的下跌迎接狗年春节，跌得心惊肉跳。醒醒神，

系好安全带，这两年就是股市楼市上蹿下跳的时期，找到分红率

高、价格不高的股票，牢牢持有。找到核心城市核心地区、租金

回报率高的好楼盘，牢牢持有。否则，你会被甩下这趟复兴号列

车。

笔者曾说过，没有房地产大牛市，也没有股市大牛市，2018

年，是财富重新分配的过程。

截至2018年2月9日收盘，沪指报3129.85，跌4.05%，周跌幅

近10%，创2016年1月后新高；仅次于2015年“股灾”期间，沪指暴

跌700点创下的约13%的跌幅纪录。上证50收盘跌4.61%，一周跌

幅高达11%，创两年最大跌幅。这让价值投资者情何以堪？

深成指报10001.23，跌3.58%。深成指一周下跌了8.5%；创

指报1592.51，跌2.98%，单周下跌约6.5%。香港恒生指数单周下

跌9.5%，创下了2008年全球金融危机之后的最大单周跌幅纪录。

量化交易和流动性紧缩形成的股灾，从美国股市开始，没想

到，中国市场比美国更恐慌。

道琼斯指数连续两次暴跌1000点以上，市场在15分钟内有

700亿美元的成交量。这锅，得由量化交易来背。市场异动的时

候，比如出现“肥手指”，量化交易能够跌得让你连家门都不认

识。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com股市不可能再现2008年以后的大牛市，不论中国还是美国。

2018年美联储预计加息3次左右，已经进入加息敏感阶段，

从欧洲、日本到美国，通胀预期都在上升，这些国家不得不提升

实际利率，中国香港已经开始大规模托市。

全球对市场最友好的量化宽松时代，造就大牛市的时代，已

经过去了。

中国去杠杆，实际上在收紧货币。

2018年1月的CPI只有1.5%，但央行没有放松货币。2月11

日，央行网站披露，考虑到金融机构有序动用“临时准备金动用

安排（CRA）”和财政支出可吸收春节前现金投放等因素的影

响，为维护银行体系流动性合理稳定，2月11日央行不开展公开

市场操作。央行连续13天暂停公开市场操作。

A股市场有个质押杠杆，比得上美国股市的“踩踏”。

截至2018年2月，沪深两市共有2288家上市公司的股权被质

押，占A股市场现有个股比例七成左右，其中，有122家公司的股

权质押数量占总股本的比例超过50%，另有近9%的股权质押已到

预警线或平仓线，主要在中小板和创业板。

面临爆仓或者强平时，这些公司停牌，相当于高挂免战牌，

获得喘息之机。监管层不会趁火打劫，万一真酿成了股灾，不可

收拾。

2018年股市是上蹿下跳的行情，找到合适的股票，牢牢捏

住，摊薄成本。否则，中产收入阶层的资产会被这把刀削去一

半。

房地产也要小心，经济增速放缓、货币增速下降，这样的市

场还能迎来房地产大牛市？闻所未闻。

买房不能随便买，在有经济基础的一二线城市，大开发商的

楼盘周边配套好的，这样才能得到不低的租金回报，高房价才有

基础。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com恒大春节在打折促销。据财联社2018年2月9日报道，恒大集

团宣布自2月1日至2月28日，全国所有楼盘享基础优惠88折，部

分项目限量折扣特价房（额外最高95折）。根据融创2018年1月

销售简报，均价也下降了2000元。

擦亮眼睛看好了，如果大开发商都在四五线城市打折促销，

起码说明，这些城市的货币紧缩了，以后同样的钱可以买到更好

的房子。

2018年要特别小心流动性紧张形成的局部资产崩溃；全球主

要移民地的房地产已经涨得很高，2月开始股市洗牌，资产先后

都要崩一崩。2018年会有一些误杀，找到性价比最高的投资品

种，晚上才能睡得着觉。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com当房市资金流入股市、期市，这些行业翻了身

通胀压力上升，货币购买力下降。货币购买力下降是大势所

趋，动用纸币的前提就是允许购买力贬值，克服害怕继续投资，

是每个有产阶层的理性选择。

“房住不炒”，房地产政策风险急剧上升。

2017年2月13日晚，中国基金业协会通过官方微信发布4号

文，禁止通过私募资管计划投资16个城市的房产项目，交易量低

迷还会持续。这16个城市是北京、上海、广州、深圳、厦门、合

肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济

南、成都，涨得快一点的热门城市被一网打尽。

当然，房价大幅下跌是不可能的。城市群快速形成、货币购

买力下降、上述热门城市库存量削弱，为房地产铸就了铁底。指

望房地产市场下跌，等着你去抄底，是做梦。

大笔资金不往房地产方向走了，几万亿元资金大刀阔步走向

其他方向。我们现在看到的是已经疯狂的期市和渐入佳境的股

市。

国内商品市场上涨，黑 {MOD}系期货品种继续领跑，龙头铁矿石

升至三年高位，焦炭涨近5%。有 {MOD}金属强势崛起，沪铜暴涨逾

5%，创阶段新高。化工品亦集体大涨，其中沥青一度触及涨停，

橡胶、甲醇涨势紧随其后。除了农产品有些忐忑，其他品种受到

热烈追捧。而沪深两市的基建板块、一带一路板块、有 {MOD}板块也

一飞冲天。

到2018年5月，风向变了，最火热的交易品种，竟然是2017

年12月推出的，才交易了5个月的苹果期货！

火到什么程度呢？2018年5月16日，苹果的主力合约成交额

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com有3600多亿元，同一天，沪深两个市场交易额加起来才4000亿

元！一个苹果期货，居然可以抗衡沪深两大市场，甚至有多头一

天赚一倍的神话。

最近期股走势与房地产替代有关。

我们首先要问，要稳住GDP，有什么可以替代房地产？答案

是，基建投资。

2017年2月，《21世纪经济报道》发表了一篇文章，披露的

数据让我也吓了一跳。根据当时已经开完的地方“两会”的数据，

至少16个省份2016年的固定资产投资超过GDP；22个明确公布

2017年固定资产投资目标的省份，累计投资目标超过40万亿元；

其中，2017年固定资产投资占2016年GDP比重超过100%的有16个

省份，主要为西部省份，这些省份严重依赖投资拉动经济。

让我们眼花缭乱的基建投资数据，既说明地方政府与相关企

业负债上升，钱越来越不值钱，也说明固定资产投资主要空间还

是在基建领域。

中国不仅在国内大搞基建，还在国外大规模基建，带火

了“一带一路”概念。热到什么程度呢？人大重阳金融研究院的王

文先生说，2016年，他去伊朗调研的时候，德黑兰修的5条地铁

都是中国公司在承建。未来的10年到15年，伊朗还会有10个城市

都像德黑兰一样发展地铁，几乎均为中国承建。

中国企业在海外修铁路包括高铁、修公路、修桥梁、修地

铁、修港口、铺互联网、建基站等，根据公布的项目看，“铁公

机”主导占到全部投资的68.8%。根据中国商务部公布的数据，从

在对外承包工程方面，2016年1月到11月，我国企业在“一带一

路”相关的61个国家新签对外承包工程项目合同7367份，新签合

同额1003.6亿美元，同比增长40.1%，占同期我国对外承包工程新

签合同额的52.1%；完成营业额616.3亿美元，同比增长7.5%，占

同期总额的46.6%。

不管未来亏不亏，眼下如此巨大的单子，让相关企业笑得合

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com不拢嘴。

所有这些投资加上供给侧改革去产能、国企改革，让煤炭、

有 {MOD}金属这些一度不受待见的行业，千年的农奴翻了身。

我很佩服制定去产能政策的人，本来眼看很多国有重资产企

业要完蛋，而现在水泥、钢铁、煤炭等行业日子不仅能过下去，

还过得挺好。

提醒一下，这些概念股的拉升是想象的结果。如果国企效率

不能提升，海外投资没有赢利，狂欢的酒杯很快会被撤走，投资

者陷入酒醒后深深的落寞之中，通胀不能控制，下一轮疯狂的外

逃又会开始。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com抢房潮起，一百人抢一套房

抢房，抢房。2017年的抢房潮让人目瞪口呆。几十号人抢一

套房不稀奇，几百号人抢一套房也不少见。这已经不是“日光

盘”，而是“秒光盘”，一般人递条子根本不管用。

抢房潮起，抢得人目瞪口呆。

2018年4月28日，《21世纪经济报道》披露，一二手房价严

重“倒挂”， 2018年3月初，位于成都市东二环外的招商中央华城

项目摇号，400套房源共有超过5万人参与摇号，中签率不足1%，

成为全国地产界的大新闻。开发商早就提醒购房者，为避免拥

堵，“请到场客户尽量选择公交、地铁或打车前往。”

抢房潮起，主要是因为以下三个原因。

1.房价被强行抑制，给一手房购房者明确的套利空间，买到

就是赚到。

一座城市的中环，周边二手房交易价每平方米已经到2万元

以上，开发商新购土地楼面价每平方米已经到了1.3万元左右，周

边新开楼盘价格被硬压在1.6万元左右，开发商自己也说，买此盘

必涨，关键是能不能买到。

现在地方政府抑制价格，相当于地方政府把开发商的部分利

润强行让渡给了购房者，让购房者得到了一部分几乎无风险的收

益，有如此好事，购房者当然能买多少买多少。

价格被强行抑制，利润和收益不会凭空消失，只不过是这部

分收益归谁所有的问题而已，以前收益主要是由地方政府与开发

商分享，现在部分“厚粥”被投资者抢到，自然是甘之如饴。

房价上涨，投资者抢购，房价不涨，投资者还是抢购，不是

房价不管用，而是目前的房价平稳是假象，房地产实际利润和回

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com报并没有降低。

让房地产回报真实下降，房地产市场才能稳定，去杠杆和降

货币是“唯二”的办法。

2.房地产市场热闹，说明货币购买力下降是共同预期，也说

明目前的货币供应远远超过实体经济需求，货币被挤入房地产市

场。

2016年之前，民间投资增速一直高于全社会固投增速。2016

年以后，民间投资失速下滑，显著低于全社会固投增速，当年6

月，民间投资当月同比增速下滑至-0.01%。

2018年第一季度民间投资增速回升，与基建的上升有密切关

系。根据任泽平的研报，民间投资在制造业和房地产领域分别占

81%和71%。

由于经济转型，资金进入两大类市场，基建与高端制造业，

民间投资门槛上升，他们或者有大量资金，或者有技术优势，绝

大部分投资者不具备资金、技术、人才优势，这些资金离开实体

经济后，转战投资市场。

目前广义货币M2确实处于下降周期。2016年1月开始进入收

缩周期，当月新增信贷2.54万亿元，M2年增速为14%，到了2017

年3月，M2年增速已降至10.6%，分别比2017年2月和2016年3月

下降0.5％和2.8％，处于历史低位。

既然货币已经进入收缩周期，房地产为什么还这么热闹？问

题在于，我们的基数太高，即使每年增速降到最低的11％，七年

之后也会翻番到310万亿元。也就是说，到那时，货币购买力还

会大幅下降。当货币贬值成为大众预期之后，优质资产争夺战也

就随之展开。

3.到目前为止，没有一款投资品种能具有房地产这样的吸引

力，房地产是投资市场最有魅力的“妖精”。

期货市场等不是普通人进得去的；股票市场作为实体企业融

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com资平台的性质越发明显，处于震荡周期。对于大多数人来说，房

地产成为够得着、享受得到的投资品种。

房地产是中国最有保障的金融抵押品,股市业绩会造假，房地

产的一砖一瓦、房产证不会造假。再加上，资金从实体、从银行

非标产品被挤出，房地产更加“金光灿灿”。

我非常担心，越来越多的民间财富被绑定在房地产市场上，

房地产与地方财政血肉相连，未来剥离会非常非常痛苦。

房地产狂欢总有结束的一天，居民财富总有通过房产税、遗

产税解构的一天，越是疯狂的时候，高中低风险资产配置越是重

要。诸位切记，在抢房的同时，切勿把资产配置抛诸脑后。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com市场大开杀戒，缺少专业能力的投资者破产在所

难免

前一阵，我妈去医院看病，挂号费已经从两年以前的16元上

升到22元，升幅37.5％。这个涨幅刚好跟2016年至今的原材料涨

幅相似。

根据国家统计局《流通领域重要生产资料市场价格变动情

况》数据，从2016年10月上旬到2017年1月上旬，电解铜、螺纹

钢、焦煤、焦炭等多种商品价格均出现20%至37%的涨幅。

啤酒开始涨价

制造业承受不了原材料价格如此上涨，终端价格一定会上

涨，产品没优势、没办法提价赶上成本增速的企业一定会被淘汰

出局。

这两年，制造企业日子不好过。石油煤炭、包装纸，几乎所

有的原材料价格都涨了，员工工资不可能降，可是，卖出去的东

西基本上都过剩，价格涨不到哪儿去。

如果方便面、洗衣粉、面包的价格都涨了，那真是撑不住

了。

啤酒行业首先坐不住了。2018年年初，华润啤酒、青岛啤

酒、燕京啤酒等企业接二连三宣布涨价，涨幅在10%～20%，这

是近10年以来，啤酒行业的首次提价。

接下来，康师傅也开始提价，康饮茶/果汁系列提价2～3元，

提价的原因是“原料价格上涨，运输成本、人员成本上涨”。

2月，有一份号称是杭州娃哈哈集团销售公司的文件流传出

来，内容是关于娃哈哈系列产品调价的通知。要知道娃哈哈的主

力市场在三四线城市，涨价对娃哈哈来说非常危险，要不是成本

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com压力太大，轻易不会这样做。

这说明，物价上涨的压力非常大。我们看着CPI，总觉得物

价没怎么涨，可到超市跑一趟，就会发现100块钱越来越不禁

花。

内外双重贬值

货币购买力在下降，如果汇率继续下降，意味着内外双重贬

值。

受到贸易、国际压力、关税等压力，外部贬值空间有限。

2015年12月31日至2016年12月19日，人民币对美元汇率中间价由

6.4936下降至6.9312，贬值约6.7%。2017年人民币如果维持在这

一区间，人民币对美元汇率将在7.396左右。事实上，2017年人民

币汇率在上升。

由于货币发放量太大，意味着国内物价还会继续上升，并且

上升速度不慢。最乐观的估计，广义货币以稳健的11％的速度增

长，7年左右就得翻番，2016年年底155万亿元，2023年中国的广

义货币将达到310万亿元左右。

即使这个非常可怕的数据，还是乐观的估计。2017年M2同

比增速预计为12%，央行报告数据显示，截至2017年1月末，广义

货币（M2）余额157.59万亿元，同比增长11.3%，增速与上月末

持平，比2016年同期低2.7个百分点。结果我们知道，2017年M2

增速8.2%，远远低于预期。

一方面要保持汇率稳定，另外一方面要保持房地产市场健康

稳定，房地产市场不能再像2015年那样吸纳那么多货币。

2016年12月召开的中共中央政治局会议上，提出要加快研究

建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制，

房地产不能像2015年、2016年一样狂涨。

房地产价格大幅下行是自掘坟墓，虽然中国房地产杠杆不像

美国次贷危机前那么可怕那么隐蔽，但中国房地产贷款、质押等

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com都与银行相关，房地产出事不仅让城市的中产收入阶层完蛋，也

会直击中国最核心的金融机构。

这几年来，房地产的增速将以分化的方式进行，降低杠杆

率，在一二线热门城市以民间的真金白银来填平房地产风险的大

坑，三四线城市继续去库存，房价的总体增速在CPI的两到三

倍。

保持稳定，通过财富增长与通胀的方式挤出房地产泡沫，是

上上之选。问题是，如果货币不降，光是从房地产挤出泡沫，资

金量就太大了。有数据显示，自2006年我国房地产市场开始迅速

膨胀以来，每年新增货币供应的50%以上被地产行业吸纳，现

在，估计起码有十几万亿元的资金被挤出，会往哪儿走？

资金往哪儿走？

资金在期货市场已经显示出威力，按照以往的经验，房地产

与股市是“跷跷板效应”，资金会往股市里面走，还有一部分资金

会继续流入房地产。

但这两年不可能是期市、债市、股市、楼市的黄金阶段，通

过市场波动挤走财富中的泡沫，这两年从实业到金融，会有很大

一批人被迫离开市场，以破产的结局告终，释放的货币就这样蒸

发了。

2017年3月9日晚，原油暴跌，白银暴跌，道琼斯工业指数暴

跌，事后看有很多理由，美联储加息是众矢之的，但这一切掩盖

不了一个事实，就是市场波动大到机构杀机构已成常态。国内还

有多少人敢大手笔做多原油、农产品？即使你方向正确，也会因

为短期大幅震荡找不到北。

股票市场这两年践行为实体经济服务的任务，在解决上市公

司堰塞湖的同时，注册制也随风潜入夜。有谁会认为，一年上市

700家公司，没有杠杆的市场，会迎来一波大牛市？连炒作的人

都会逐渐离开市场，有一些人已经离开了，看到鲜言 [1]被罚得

倾家荡产，看到九好集团资金被穿刺，还有多少人不害怕？股票

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com的财富被风吹走，剩下坚定的价值投资者，与量化投资者。

还是该投房地产了？房地产大概率不会让人亏本，要小心的

是，只要实体经济转型成功，房地产就会进入下行周期，这个不

乖的孩子会被毫不犹豫地挂到示众墙上，受到严重的打压。

未来只有进行资产配置，在专业市场上，有专业能力的投资

者才能成功。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com鱼和熊掌不能兼得，风险和收益也难以兼得

2017年4月，民生银行爆出30亿元“假理财”事件，民生银行

北京分行航天桥支行行长张颖涉嫌伪造产品，并以产品“让利”转

让的方式吸引该行私人银行高净值客户，有超过150名投资者被

套，涉案金额或高达30亿元。随着监管机构对金融乱象的清理，

委外赎回越来越多，未来无风险收益率还将下降，内部风险会不

断暴露。

当前金融风险的源头，可以追溯到2009年以来的金融自由

化，缺乏信用监管能力发展民间金融市场，大加杠杆，导致影子

银行规模急剧扩大，资金在金融领域空转，资产泡沫迅速膨胀。

2017年清明节后，银监会十几天内连续发了7份监管文件。

2017年4月25日，时任银监会主席郭树清直接表态：“如果银行业

搞得一塌糊涂，我作为银监会主席，我就要辞职。这就是领导责

任。”由此可见，监管机构“下猛药”整治金融乱象的决心十分坚

决。

郭树清去杠杆的底线是不发生整体风险。2017年4月25日，

中共中央政治局会议分析研究当前经济形势跟经济工作，提出了

三个确保：确保经济平稳健康发展，确保供给侧结构性改革得到

深化，确保不发生系统性金融风险。

中国会去杠杆，但去杠杆的过程中经济得发展、供给侧得改

革，个别泡沫崩溃可以，全面崩溃绝对不行。

清理影子银行谁最受伤？

在去杠杆、清理影子银行的过程中，银行会多受伤？

据瑞银估算，2016年底中国影子银行信贷规模在60万亿～70

万亿元，占整体信贷的比重从2006年的10%左右大幅提高至

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com33%。有业内人士认为，中国影子银行的真实规模可能会更高。

随着整治金融乱象的推进，中国影子银行的规模一定会下

降，银行同业业务、票据贴现、委外业务将受到重点清理，民生

银行将受到更为严重的冲击。

民生银行近两年来同业和票据贴现业务剧增，2015年和2016

年，民生银行同业往来资产分别增长34.41%和85.76%；票据贴现

贷款分别增长193.67%和109.65%。同期，工商银行同业往来资产

增速分别为-30.47%、27.65%，票据贴现贷款分别增长49.04%、

37.92%，远低于民生银行这两项业务的增长，资产质量相对较

高。

假设中国影子银行规模回到2006年的水平，即影子银行信贷

规模占整体信贷规模的比重下降至10%，那么银行业信贷规模将

下降23%，民生银行和整个银行业的利润将受到严重损失。

具体数值是多少呢？2016年，民生银行利息净收入为946.84

亿元，净利润为487.78亿元，若影子银行业务回归2006年水平，

信贷总体下降23%，最后民生银行利息净收入将损失217亿元，净

利润接近“腰斩”。如果风险清理工作三年内完成，民生银行接下

来每年将损失约70亿元。

一半银行息差下降

从资产端看，银监会清理票据、非标等影子银行业务的确对

银行业利润产生非常大的影响。从负债端看，银行业业绩也会受

到不小的负面影响。

随着金融去杠杆的推进、货币政策的收紧，资金面短缺、利

率走高将成为常态，面临“负债荒”，银行成本也将随之增加。但

是宏观投资环境恶化，“资产荒”现象仍未改善，银行业资产端的

收益率难以提升，这就会导致银行的息差收紧，银行利润受到挤

压。

上市银行的财务报告中已经体现出来了。在20多家上市公司

中，2016年利息净收入占利息总收入比重下滑的银行近半，只有

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com极少数在负债端有超强竞争力的大银行没有受到太大影响。

民生银行是受影响较大的一批银行之一，第一季度至第四季

度利息净收入占利息收入的比重一路下滑，分别为48.74%、

48.38%、47.44%和46.43%。按照这个趋势，民生银行2017年和

2018年净息差将下降至44%～42%，将对利润产生显著的负面影

响。具体数值又是多少呢？根据民生银行2016年的财务数据，负

债端因素对民生银行未来两年净利润的影响大概为41亿～90亿

元。而2017年财报，让人松了一口气。

除民生银行外，兴业银行、光大银行、南京银行、宁波银

行、上海银行等业绩也将受到较大影响。

银行坏账会增加

对银行业利润有负面影响的还有银行坏账。

房地产市场如果真的冷却，对经济新周期预期降温，银行业

坏账将进一步走高。目前官方给出的中国银行业坏账率数据是2%

左右，大部分人都认为这个数据被低估了，激进的机构和经济学

甚至认为中国的坏账率高达15%。

2016年，民生银行高风险的企业贷款和低风险的个人贷款占

贷款余额比重分别为56.67%和43.33%，如果高风险贷款的风险债

务比例为9%，低风险贷款的风险债务比例为3%，那么民生银行

实际不良贷款率最高会达到6.4%。然而，民生银行官方给出的不

良贷款率仅为1.68%。根据我们估算的最大数值与民生银行给出

的数据差计算，民生银行的利润率将下降4.72%。2016年民生银

行净利润487.78亿元，若净利率下降4.72%，民生银行利润最多将

损失23.02亿元。

总结起来，从资产端看，也就是清理影子银行将使民生银行

损失217亿元，每年损失约70亿元；从负债端看，利率走高将使

民生银行损失41亿元；坏账将使民生银行损失23.02亿元。由于归

类的问题，会存在部分损失重复计算的现象，但是这个比重不是

太大，民生银行理论最大损失为134.2亿元，相当于2016年净利润

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com的27.5%。

截至2017年4月25日，民生银行股价为7.71元，较2016年9.9

元高位下跌22%。从盈利的角度看，民生银行股价最多可能还有

5%左右的下跌空间。银行不至于崩盘。

随着监管机构清理银行委外、理财等业务的推进，以及利率

走高导致的理财产品赎回需求上升，以后可能会爆出更多类似民

生银行理财案件的风险事件。如果只是几家发生风险，监管层

将“宜将剩勇追穷寇”；如果连大型银行都发生问题，或者去杠杆

爆发债务危机，监管层一定会谨慎而行。

普通投资者如何防范风险？仔细查看合同和产品说明，了解

所募资金流向，对高收益率产品要格外注意。不管是银行自主发

行的还是代销的理财产品，一定要确认它是否正规，这在“中国

理财网”输入理财编码查询一下就知道了，未登记的理财产品不

要买。

未来理财风险会上升，有个4％的收益率相当不错了，任何

一家金融机构无风险收益率高达10％甚至更高，那必是骗子无

疑。记住，天上掉馅饼是掉在天鹅嘴里的，普通投资者得到的馅

饼多半是裹着糖衣的毒药。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com金融政策基因突变，影响未来10年投资

2017年有三件事，代表着中国金融市场基因突变，看不清大

势的人会被市场淘汰。

2017年2月10日，证监会主席再次表示，资本市场不允许资

本大鳄“呼风唤雨”，对散户“扒皮吸血”，要有计划地把一批资本

大鳄“逮回来”。

2017年2月22日，在国务院新闻办公室新闻发布会上，保监

会主席撂狠话，对个别浑水摸鱼、火中取栗且不收敛、不收手的

机构，依法依规采取顶格处罚，坚决采取停止新业务、处罚高管

人员直至吊销牌照等监管措施，绝不能把保险办成富豪俱乐部，

更不容许保险被金融大鳄所借道和藏身。

2017年2月23日媒体披露，山东省省长郭树清即将出任银监

会第三任主席，61岁的郭树清接替尚福林，重回金融监管系统任

职。又一个市场派人士回到金融监管核心地带。

金融领域小宇宙正在爆发。现在中国金融市场发生的变化，

将影响未来十年的投资方向与投资方法。

金融行业正在发生以下变化

1.金融业以实体经济发展为目标。虚拟巨鳄想吞噬实体巨

鳄，当心背后的枪。

为什么万科股权争夺战中王石笑了，不是因为王石长得帅、

登山厉害，而是因为万科在房地产市场中的地位不可动摇，在股

票市场中是一块重要的压舱石。

万科与格力的胜利不容易。投资规则尚不完善，理念不清

晰；在刘士余先生第一次抨击资本大鳄时，出现了对刘士余先生

暴风骤雨式的攻击。如果靠王石、董明珠个人的力量狙击股权争

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com夺战，想要取胜是不可能的。

在此次保监会主席撂狠话前，2016年除了陈文辉明确表达了

自己的观点外，假借不知名的保监会官员名义支持用万能险争夺

股权的也不少，这可以理解，保监会站在保险公司的立场上，何

况规则也没有禁止。

保监会主席的发言可以视作一个风向标，一定有股非常强大

的力量在支持实体企业，并且希望中国股票市场有越来越多可以

压得住市场的可靠的实体企业。

目前再融资等改革，也以实体经济的发展为依归。

未来有三类企业值得关注：

一是创业企业中能够脱颖而出的企业，这些企业代表着未

来；

二是类似于格力这样的企业，可以用业绩让市场保持稳健；

三是通过混改、通过并购重组能够大幅提升效率的国有企

业。

2.金融市场全方位去杠杆，利用高杠杆的大鳄挨闷棍。

从货币政策到股票市场，都在去杠杆的过程中。货币政策保

持稳定，不轻易降准，房地产开发贷、居民房贷都在去杠杆，用

自己的钱投资。

大鳄狂欢时代逐渐过去，一些认为自己绝不会出事的大鳄，

居然出了事，现有的大鳄不得不蛰伏一段时间。

万家文化就是一个典型，空手套白狼被硬生生地止住了。原

来答应融资的银行退缩了，神秘的银必信退出了。万家股价上升

时估计有人兑现，大鱼吃小鱼、小鱼吃虾米，直到大鱼钻进套，

想退也退不出去。

3.进行稳健的制度变革，不管什么“黑猫白猫”，只要能够达

到目标就是好市场。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com为建立相对干净的市场，一批“小鳄鱼”被铲除了。2016年证

监会行政处罚决定数量、罚没款金额均创历史新高，市场禁入人

数达到历史峰值。

2016年共对183起案件做出处罚，做出行政处罚决定书218

份，较2015年增长21%；罚没款共计42.83亿元，较2015年增长

288%；对38人实施市场禁入，较2015年增长81%。

中国市场有自己的特 {MOD}，底线极低，波动极大，市场化改革

一不小心就会造成金融市场风险。从这两年前，市场化也好非市

场化也好，都不在考虑范围之内，务实的人士考虑的是什么样的

举措能够建立规范市场、法治市场。

再融资是为了实体的发展，而不是为了诞生暴发户，再融资

没有一刀切；股指期货恢复，别忘记细节上对于期指的严厉掌

控。

价值投资时代到来

以往，中国金融政策两三年一变，就像房地产政策一样，或

者像股票市场一样，几年一休克，暂停IPO，等缓过劲儿来继续

抽血。对这些修修补补的改革做过度利好解读，常常被嘲讽为过

度的多情。这一次不一样，我愿意冒着被嘲讽的风险说一次，这

次改革是基因突变式的改革，是原有的模式到达临界点之后的必

须举措。

现在所做的一切改革是为了从根本上避免休克，避免休克有

两个要点：

首先，堵住出血点，办法是去杠杆、严监管；

其次，扶持实体企业，提升造血功能。

请记住，我们会面临长达十年左右的去杠杆期，价值投资的

时代到来了。

任何打着市场化名义的加杠杆行为，都会受到严厉监管，

2015年上半年的股市是杠杆游戏最后的狂欢，也是杠杆游戏的终

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com结篇。以后只有在期货等不得不用杠杆的市场才会有“杠杆市”，

即使是期货市场，杠杆也在监管的控制之内。

要了解目前的市场，得看透《关于规范金融机构资产管理业

务的指导意见》，这份意见几乎把所有的证券货币市场产品一网

打尽，透露出不少消息：实现跨行业监管，跨部门监管，主要监

管方向是各种加杠杆行为；核心包括打破刚性兑付，限定杠杆倍

数，消除多层嵌套，强化资本约束和风险准备金计提要求等，最

后达到市场稳定发展。

统一监管，腾挪余地缩小

统一监管呼之欲出，没有统一监管不可能真正去杠杆。

终于，“一行三会”变成“一行两会”，2018年3月，根据国务院

机构改革方案，银监会和保监会职责整合，组建中国银行保险监

督管理委员会，作为国务院直属事业单位。

去杠杆是长期方针，被保监会处罚的前海人寿和恒大人寿，

前海人寿的处罚之所以严厉得多，主要是资金等方面出了问题，

而恒大人寿主要原因是短炒。

杠杆利益链条就是一条变 {MOD}龙，堵住了互联网资金、变身成

券商资金；堵住了券商资金，变身成银行资金；堵住了银行资

金，就变身成为保险资金。现在用了个金钟罩，把这条变 {MOD}龙围

了起来，这就是“穿透式监管”的真正含义。

发展实体经济才能强身健体，一切金融市场都是为了发展实

体经济，而不是为了呵护暴发户，在中国让价值投资者分享经济

发展的红利，才是金融市场的正途。

刘士余先生把股市比作珍珠项链，高质量的上市公司就是一

颗颗珍珠，这些珍珠才是投资者的宝贝，照亮了黑暗的市场。投

资者得睁大眼睛找珍珠，那些鱼眼睛最终会成为僵尸股，在变成

真正的尸体之前还会拖一批没有定力的“韭菜”下水。

未来就是两种投资：价值投资，以量化为主的短期投资；想

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com在市场上浑水摸鱼基本不可能。

转移资产越来越难

英达在美国转移资金掀起了投资市场不小的浪花。

大家关注不是因为英达是名人，而是这一事件显示资产转移

的困境，中美两国都不支持资产的转移。

未来资金转移将非常困难，中国外汇储备一度降到3万亿美

元以下，保持外汇储备的稳定，才能保持内部市场的稳定，绝大

多数人投资还是会在境内市场。

最近的金融改革一言以蔽之：中国特 {MOD}的市场化。以前把美

国20世纪80年代之后的一些金融产品直接拿到中国市场的做法，

根本就是一场笑话，中国的市场基础、信用建设、工业化程度跟

人家根本没法比；现在，我们醒过来了。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com看准目标，未来的投资机会都在这里

套路很深的投机者将被驱逐出市场，以前大鳄们一帆风顺，

2016年却在股市吃了大亏，显示A股的利益版图正在瓦解，中国

市场正在形成新的投资模式。

未来的投资主线

低调的刘士余先生说话以直白著称。直白的语言背后，显示

证券市场的基因正在改变，利益版图重新划分，一切直指实体经

济发展。

1.定增吃大亏

据同花顺数据，截至2017年1月17日，近一年已实施完成定

向增发的上市公司共612家，其中200家上市公司股价跌破定增

价，占比32.36%。受行情影响，深市个股跌幅较大，在跌破定增

价的个股中，沪市个股52家，深市个股148家，深市跌破比例高

达74%。苏宁云商亏损金额高达81.91亿元，成“定增亏损王”。

能低价参与定增的，基本上是利益链条的重要一环，现在利

益链条部分崩塌，找不到接盘人。2017年再融资严格监管加上新

股上市数量不减，“定增暴利”会成为历史名词。

靠定增、炒概念的传统公司要小心了，市场要的是有生命

力、有创新力、有国际能力的公司，苟延残喘的公司别指望再融

资暴发。

2.布局中概股回归的资金

由于世纪游轮等中概股回归的暴利是百年一遇的盛况，很多

资金如飞蛾扑火一般扑向私有化的中概股的怀抱。

此次刘士余先生明确表态：“去年初中概股回归一度盛行，

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略。”另

外，中国资本市场监管标准不比美国等其他市场低。中概股回归

之路是单向道，中概股回归的估值如2014年、2015年一样疯狂，

但风险也在加大。

一些机构因此受损，私募基金经理但斌先生坦诚地表

示：“2016年犯的最大失误就是投资了私有化的中概股，我们表

现较差的产品基本为此类型产品。以汉景港湾3号为例，产品于

2015年股灾期间的回撤仅为3%，优于上证28.4%的跌幅。但2016

年以来的回撤高达20%，高于同期上证10.8%的跌幅，其中除了

熔断期间的回撤之外，最主要的回撤来源于投资中概股私有化的

亏损。”据我所知，一些机构比但斌先生的亏损还要厉害。

3.杠杆交易下降，韭菜不够塞牙缝，旱季里巨鳄互食

疯狂的杠杆交易已到尾声，最典型的是保险资金股权投资将

受到严厉监管。

在2017年年初召开的保险资金动用专题培训会上，保监会副

主席陈文辉表示，未来要把“防范风险和强化监管”作为重中之

重。保险资金要做长期资金的提供者，不做短期资金的炒作者；

要做善意的投资者，不做敌意的收购者。当前保险资金运用领域

存在的主要问题包括：非理性举牌、与一致行动人非友好投资、

跨境跨领域大额投资和并购、激进经营和激进投资、产品多层嵌

套和监管套利等。

高杠杆就是大鳄的水，水没了意味着旱季来了，没有食物，

大鳄互相吞食。一些清醒的小鳄主动退出。四川金顶平价转让、

中科招商2017年春节前后“清仓式”减持8家上市公司、东北电气

杠杆买家清仓撤退等信息频频爆出，显示杠杆买壳生意已失去以

往的套利诱惑，壳价将进一步降温。

清算过程在持续，市场最有名的“四大系”土崩瓦解。这么说

吧，如果这几年巨鳄还活得挺滋润，不光中国金融完蛋，实体也

会完蛋，从上到下的转型就不可能取得成功。

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com从2016年开始延续到未来数年，投资风向明确转变，西风转

向东风，能够稳健运营的实体经济企业家、能够脱颖而出的创新

企业创新家、转型成功的蓝筹企业改革者是真正的稀缺资源。

控制地方政府负债 PPP项目不能做

2017年年初，一则新闻被疯传，称中国固定资产投资超过45

万亿元。要知道，中国固定资产投资基数很高，2015年全社会固

定资产投资是56万亿元，2016年是59万亿元，只要2017年固定资

产投资增速超过较低的2016年的8％，2017年的固定资产投资就

将轻松超过60万亿元，最终的结果是63万亿元。2013年之前，固

定资产投资增速每年都超过20%。

中金固收团队研报发布的数据更可怕。他们认为，由于房地

产投资增速会小幅滑落，制造业可能小幅上升，整体固定资产投

资增速的改善更可能是来自基建。2016年全年基建名义增速为

15.7%，预计2017年基建名义增速可能高于2016年，可能回升到

16%～20%。

固定资产投资可以稳定经济增长，带来的可怕后果是亏损与

高负债。投资并不一定带来通胀，无效的投资才会带来通胀。以

机场建设为例， 2017年2月16日，中国民用航空局、国家发改委

和交通运输部联合发布《中国民用航空发展第十三个五年规

划》，“十三五”期间，我国将新建以及续建74个机场，建成机场

超过50个，到2020年，我国民用运输机场数量将由2015年的207

个发展到260个以上。

表面上这是好事，其实未必。有数据称，全国190多家机场

亏损比例高达70%～80%，亏损面巨大，仅有大约50家机场盈

利，支线机场建得越多，亏损越大。不要动不动跟美国比，人家

从东到西经济发达地区路途够远，我们国家经济集中在漠河—腾

冲以东，尤其是在长三角、珠三角城市群内部，高速轨交已经足

够，很难想象苏州、无锡、上海、杭州、嘉兴这些城市布满铁

路。

无论是公司接单还是PPP模式，大型企业与地方政府债务必

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com定上升。

根据瑞银证券的研报，非金融部门债务总额在2016年底达到

205万亿元人民币，是国内生产总值的2.77倍，这一水平高于2015

年同期水平——175万亿元人民币，是2015年GDP的2.54倍；自金

融危机以来，非金融部门的债务总额一路飙升130个百分点。

政府债务约为GDP的68%，家庭债务约为GDP的45％，企业

债务约为GDP的164％，企业债务比例达到了世界之最，远高于

2008年的0.86倍水平。尤其投资量增加，意味着信贷增长，中国

债务规模或将进一步上升，预计两年内超过GDP的300％。

债务上升表现在两方面，明面上是贷款数量上升，也会通过

地下通道。

央行公布的数据显示，2017年1月，新增贷款2.03万亿元，创

一年新高。非金融企业及机关团体贷款增加1.56万亿元，其中，

短期贷款增加4331亿元，中长期贷款增加1.52万亿元，票据融资

减少4521亿元；非银行业金融机构贷款减少2799亿元。央行上海

总部发布的上海1月份贷款数据同样如此。房贷下降，企业中长

期贷款增加，银行跟着政策走。

基建自筹资金越来越多，恐怕不是债务情况好转，大概率是

资金绕道走的结果。中金固收团队的研报显示，近期非标融资绝

对值及占比快速上升，过去一年委托贷款、信托贷款净增加3.36

万亿元；且微观调研反映近期非标项目仍较多，所以，央行稍微

收紧货币，短期同业拆息利率就随之上升。

这一切表明，债务上升，但债务不会崩盘；原因在于货币购

买力下降，钱不值钱了。

未来有前景的企业在这些领域

中国大型互联网企业进入了新能源车领域，这是能够拉动经

济的前景行业。

2018年4月爆发的中美贸易战，让大家体会到中国互联网行

更多电子书资料请搜索「书行天下」：http://www.sxpdf.com业刻骨的“芯痛”，智能互联、芯片、机器人等高端制造领域，也

将是投资溢价的重点领域。

还有高端消费。2017年年初，《北京青年报》《南方都市

报》相继报道了普通商品物价上涨的消息：“继价格高高在上的

一线白酒、阿胶涨价后，牛奶、榨菜，甚至是常用药品也在本月

不断爆出涨价的消息。”

据《南方都市报》记者不完全统计，截至2017年2月20日，

已有燕塘乳业、涪陵榨菜、马应龙、古越龙山等多个快消企业宣

布为应对成本上涨压力而对部分产品进行提价。考虑到涨价将蔓

延到生活日用品，紧缩政策暂时不会改变。但价格逆势而涨的高

端消费，投资前景不错。

无论货币如何理性，债务如泰山压顶，为了活下去，货币购

买力下降是大势所趋。人们只有两种应对方式：一是赚到钱赶紧

消费，二是赚到钱交给诚信、专业的投资机构。

考虑到中国经济转型成功，就是有潜力的企业成功的过程，

对于个人而言，在进行资产配置时，将资金与未来有前景的企

业、经济发展有动力的城市结合，是主要生存法则。

[1]. 鲜言，曾作为律师参与过追回流失在国外的圆明园兽首追索

案，后于2012年正式进入资本市场。他先后掌控过两家上市公

司，并做出了奇葩更名、提出1001项奇葩议案等行为。2017年2

月，因涉嫌信息披露违法违规及操纵股价，证监会对鲜言处以约

34.7亿元的罚款，并对其采取终身证券市场禁入措施。