现代金融理论的三大支柱

诺贝尔经济学得主Robert Merton认为,现代金融理论有三大支柱,这就是资金的时间价值,资产定价和风险管理。
在现代金融理论中,资金的时间价值是贯穿整个理论体系的内在线索,风险管理是金融理论发展的首要动力和最终目的地,资产定价是实现风险管理的重要理论工具.三者有机地结合在一起,共同构筑了现代金融理论的支柱,宽泛地来讲是这样,就具体到应用金融层次而言,这种支柱作用尤其明显.
具体来讲,由于现代金融市场高度自由化,利率,汇率瞬息万变,任何一家金融机构乃融资企业都不能无视金融市场的这种变化.因而,风险管理暨风险控制就成为它们首当其冲的任务之一,由此而发展起来的理论创新,技术创新无形中丰富了现代金融理论.然而,任何一家机构都不能单凭直觉就可以预测到某种金融产品的未来价格走势.在金融交易中,交易双方也不可能通过相互竞价的方式达成交易.因此,金融产品的定价问题又成为风险管理(风险规避)中的关键.之所以说资产定价是风险管理的理论工具是因为通过资产定价模型可以找到金融产品在当时条件下的市场均衡价格,从而使得双方交易都可以在这种价格形成机制下得以实现.在资产定价的过程中,资金的时间价值思想贯穿了该过程的始终.所有定价模型都是基于资金的时间价值而展开的。
现代金融理论都属于演绎法的范畴。1952年, 马柯维茨创造性地把收益率的标准差作为风险的量度, 将精确的数理模型引入金融分析中, 提出了投资组合理论, 创立了不确定条件下的金融决策理论, 标志着现代金融学的诞生。从那以后,现代金融理论取得了迅速的发展, 资金的时间价值、资产定价理论和风险管理理论成为现代金融理论的三大支柱。在金融资产定价方面, 除了传统经济学的一般均衡方法外, 无套利分析逐渐发展成为一种非常重要的定价方法。
1. 现金流贴现模型。现金流贴现模型在传统金融学中就是一个重要的定价方法。在加入不确定性的分析后成为现代金融资产定价理论的重要组成部分。现金流贴现模型集中体现了资金的时间价值特性。任何资产的价值都是由其未来现金流的现值所确定的, 以复利计算为基础的现金流贴现模型可表示如下:P = ∑∞t= 1CF t(1 + k ) t其中P 为资产现在的价格, CF 为将来各时点的现金流, k 为折现率。折现率k 的确定是该模型的关键, 也是演绎法资产定价理论的核心。从经济学的角度讲, 折现率应该等于资金使用的机会成本, 也就是同一笔资金用于除考察的用途外所有其他用途中能得到的最好的收益率。在现代金融理论中, 折现率用无风险利率加上风险补偿来表示。无风险利率是指货币资金在不承担任何风险的情况下可以取得的收益率, 常用短期国债利率作为代表; 风险补偿取决于金融资产风险的大小, 理性的投资者都是风险厌恶的, 资产收益率的波动性越大, 被要求的风险补偿也就越高。如何确定某种资产风险补偿的大小是资产定价理论的核心内容。现金流贴现模型十分简单方便, 但是该模型并没有给出风险补偿的定量方法。这个缺陷最终还是由现代投资组合理论解决。
2. 投资组合理论和资本资产定价模型(CAPM )。马柯维茨提出的投资组合理论是现代金融学的开端。投资组合理论认为投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差的函数。一般而言, 高的收益率往往伴随着高的风险, 任何一个投资者或者在一定风险承受范围内追求尽可能高的收益率, 或者在保证一定收益率条件下追求风险的最小化。理性的投资者通过选择有效的投资组合, 实现期望效用最大化, 这一选择过程可以借助于求解以下的两目标二次规划模型来实现:　　m in XR2 = ∑nt= 1 ∑nj= 1XiXjRijs. t. 　　∑ni= 1XiE ( ri) = E ( r)　　∑ni= 1Xi = 1其中E ( ri) 是第i 项资产的预期收益率。此模型的本质是使投资组合在给定收益率水平上实现风险最小化, 并具体说明在该收益率水平上投资组合中各种风险资产的类型及权重。求解的结果是一条双曲线, 其中双曲线的上半枝是有效组合边界。投资者在有效组合边界上根据其风险—收益偏好选择投资组合, 结果必然是投资者的效用函数与有效组合边界的切点。威廉·夏普进一步把无风险资产引入到这个理论体系中, 导出了资本市场线, 指出对于每一位投资者, 无论他具有怎样的风险—收益偏好, 风险资产的市场组合都是与无风险资产进行组合投资的最佳选择。在此基础上, 以B 系数衡量单项风险资产与市场组合之间风险补偿变动的相关性,为单项风险资产定价:E ( ri) = rf + Bi [E ( rM ) - rf ]在市场均衡时E ( ri) 等于第i 项资产的市场资本化率, 也就是现金流贴现模型中的折现率k ,即:k= E ( ri)B系数是一个重要概念, 它是应用CAPM的关键, 由历史上单项资产或资产组合的收益率与市场指数的收益率进行回归得到。
3. 套利定价理论(APT)。无套利分析方法是金融资产定价理论中的基本方法。西方主流经济学研究的基本方法是供给和需求的均衡分析, 注重于研究均衡的存在性和均衡的变动情况。而金融研究的一项核心内容是对于金融市场中的某项资产进行估价或定价。分析的基本方法是用价格已知、并且未来的预期收益现金流与该资产完全一致的资产或资产组合对待定价的资产进行复制, 构造一个不能产生无风险收益的组合, 进而为该项资产定价。这就是无套利分析方法。现代金融理论的研究取得的一系列成果都是基于这种“无套利”的分析技术形成的。从本质上讲, 金融市场上资产供求平衡关系决定了资产的价值, 一旦资产的市场价格偏离了其价值, 就会出现无风险套利机会, 这时理论上只需要一个投资者就可以构筑无穷多的套利资产组合, 将资产价格拉回到均衡位置, 重新建立市场均衡(董太亨, 2002; 宋逢明, 1999)。套利定价理论认为: 影响某项资产价格的宏观经济因素很多, 如果用因素组合F 风险补偿的变动来代表某种宏观经济因素相对于其预期值的变动, 则第i 项资产的预期收益就是:E ( ri) = rf + Bi [E ( rF ) - rf ]这是套利定价理论的单因素模型。由此可见,如果把市场因素M 视为宏观经济因素, 此模型与CAPM给出的定价模型完全一样。套利定价理论中最有实用价值的是多因素模型。当多个宏观经济因素共同影响一种风险资产的预期收益时, 该资产的预期收益可以表示为:E ( ri) = rf + Bi1 [E ( rF1) - rf ]+ Bi2 [E ( rF2)- rf ]+ ?+ Bij [E ( rF j ) - rf ]
4. 投资组合理论、CAPM和APT三者比较。投资组合理论是一个非常完备的理论, 在确定有效组合边界的过程中, 需要确定任意两项资产的协方差, 也就是说, 投资组合理论考虑到了影响一项资产价格的任何一个方面, 但正是这种完备性使得它要处理的数据量异常庞大, 使投资组合理论在实际中不具有现实操作性。资本资产定价模型是一个简洁优美的模型,它指出市场组合是对于任何投资者都适用的最佳风险资产组合, 因此将选择风险资产的复杂过程简化到了“傻瓜式”的程度,实用性很强。
但是从理论角度讲, 资本资产定价模型过于笼统。影响一种资产价格变动的因素很多,资本资产定价模型试图用市场这个单一因素来解释所有问题有些勉强。也正因为如此,资本资产定价模型遭到了理论界的质疑和实践的挑战。套利定价理论, 尤其是多因素套利定价理论综合了两者的优势。首先, 它同样给出了简洁优美的定价公式,在实践中完全可以计算。其次,多因素理论将影响资产收益率的因素分解成多种因素, 更加接近市场实际。尤为重要的是,与资本资产定价模型相比,套利定价理论的假设条件大大简化,这使得它有了更为广阔的应用空间。

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