定增套利交易模式分析

2月14日，证监会修改了《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》。根据新修订的管理暂行办法的第十六条规定：发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十；发行发行对象不超过三十五名。

定增折价进一步扩大，通过参与定增的同时在二级市场融券卖出或通过衍生品交易卖空，投资人实际持有的是市场中性头寸，存在套利交易的空间，投资人可赚取折价定增的收益。

一、交易结构

模式1：交易对手为券商证金部，融券卖出

模式2：交易对手为券商衍生品，卖空互换

可以通过两融卖出或衍生品互换交易两种方式实现卖空。定增的多头和券源的空头对冲后，头寸风险低，波动性小。

二、收益测算

以6个月定增为例，假定卖空交易的成本为名义本金年化8%，保证金比例为50%，收益考虑定增报价及解除锁定期全部卖出的时间，假定整个交易需要7个月时间，以下计算不考虑交易成本：

①8折情况下：

融资成本=8%*（1/0.8）*(7/12)=5.83%

定增折价收益=1/0.8-1=25%

综合收益=（25%-5.83%）/(1+50%)=12.78%

②9折情况下：

融资成本=8%*（1/0.9）*(7/12)=5.18%

定增折价收益=1/0.9-1=11.11%

综合收益=（11.11%-5.18%）/(1+50%)=3.95%

三、存在问题

1、折扣率问题。按照新规出台到4月底已披露的定增实施价格，发行期首日二级市场平均折价率在15.8%，但未来实际折扣率能维持在多少很难预测；

2、保证金问题。卖空交易时需要支付保证金，不同标的股票折扣率区别较大，在30%-100%之间，如果保证金比例过高，组合收益率就下降得很低；

3、操作时间的衔接问题。定增锁定6个月，报价缴款到登记上市以及全部卖出假定需要1个月，时间情况还要考虑能否顺利清仓等时间因素，时间越长卖空成本越高；

4、券源问题。这也是最大的问题，定增的券源需要跟证券公司一事一议，是否在两融的标的库中。经了解，大部分股票证券公司没有足够的可卖出券源，使得上述方案卖空策略不能成立。