房地产困境反转：物业管理优于开发商

在稳增长政策从预期到落地的过程中，房地产行业的投资机会逐渐得到市场的普遍关注，限贷、限购措施的逐级放松是逆周期布局的主要逻辑。房地产产业链涉及的行业较多，并非对于房地产开发商的投资就是最优选择。暂不考虑建材、家电等上下游板块，仅在房地产行业中，我们认为物业管理的投资机会要远优于开发商。

房地产属于困境反转的机会，在政策力度不会再度进入大水漫灌节奏的前提下，行业的复苏是一个润物细无声的过程，基本面、股价的精确拐点很难得到确认。那么投资的关键在于两个方面：1）能差到什么程度？只有在最恶劣的环境下仍能够生存下来的公司才能够穿越周期。这里关注的重点就是稳定性，具体包括护城河、家底、经营风险等。2）未来会不会好？这就要看在外部冲击过后，会不会有实在的经营改善。这里关注的重点是业绩增长机会，具体包括行业前景、刺激政策、新业务成长点等。

在不考虑公司特定公司估值的前提下，从这两个角度对比，我们发现物业管理公司的投资价值是远高于房地产开发商的。

一、房地产开发商、物业管理行业稳定性对比

1.收入稳定性：房地产开发商面临的是一个增量市场，只有不断开发新楼盘销售出去，才能够源源不断地创造出收入、利润。而新房开发受到监管政策、行业周期的影响较大，属于强周期行业，稳定性差。物业管理行业则是一个存量市场，即便没有新签约物业，过去在管的物业面积也能够产生持续的物业管理费现金流。属于弱周期行业，仅有新增管理面积的拓展受到房地产周期的影响。而更换物业管理服务商的程序复杂，伴随着高转换成本的是较高的客户黏性，高缴费率、高续约率的特征是具备经营护城河的体现。

2.资产运营模式：房地产开发属于资金密集型、重资产、高杠杆的行业，资金、销售受阻都可能会对公司经营产生不小的冲击。一旦行业周期进入下行通道，房价、地价的下跌可能导致前期土地等巨额投入打水漂，在高杠杆加持下风险巨大。物业管理则属于劳动密集型、轻资产的行业，人力成本占总成本比例超过50%，固定资产少、风险低。

3.负债情况：从最新数据观察，A股+港股房地产开发商的资产负债率资产负债率为79.46%，显著高于物业管理行业的52.12%。流动比率方面房地产开发商整体流动比率1.36，高于物业管理行业的0.93；但剔除占比较大的存货等资产后，房地产开发商的速动比率为0.48，则远低于物业管理行业的0.79，说明前者偿债压力更大。

4.现金流情况：从经营模式上看，房地产行业现金流并不稳定，监管、信贷收紧等不但会产生直接压力，而且会助长对行业前景的悲观预期，随之加剧的购房者观望情绪、金融机构惜贷行为会进一步抽干公司的经营、筹资现金流。物业管理行业的经营模式则类似于收租，经营活动现金流十分稳定，也没有太大的信贷压力。2020年经营活动现金流/负债指标看，房地产开发商为2.67%，远低于物业管理行业的11.19%。

5.主要风险：在监管政策没有大幅放松的前提下，房地产开发商面临的最主要风险是资金链断裂。物业管理公司整体上较为稳定，但却面临着来自母公司（往往是开发商）侵占资源的风险。从恒大物业等少数案例看，房地产开发商在巨大的经营重压下，有占用下属物业管理公司资金、减免物业费、转让优质物业等风险。此类风险不可否认但也是少数现象，属于由开发商传导的间接风险，整体上看要远小于开发商自身所面临的直接风险。

二、房地产开发商、物业管理行业增长机会对比

1.行业空间：在不考虑周期波动，仅考察行业市场空间之下，房地产开发仍有一定的增长空间。国家对房地产行业的政策管制，大幅抑制了行业的投资（投机）需求，刚性购房需求仍有一定空间但十分有限。2021年年末我国常住人口城镇化率达到64.72%，距离发达国家80%的比例已经不远。而物业管理行业除了随着房地产整体空间继续扩张外，还存在渗透率提高的机会。沿海发达城市物管业务基本接近饱和，但中西部区域、三四线城市物业管理服务潜在增量需求依然较高。

2.景气周期。针对房地产行业的管制政策虽有所放松，但大致呈现为“托而不举”的状态，房地产行业可能呈现缓慢复苏的过程，恢复时点尚不确定。物业管理行业的需求呈现弱周期特征，虽受房地产周期影响但不大，但需要注意开发商大股东的影响。新冠疫情对物业管理行业存在一定冲击，但从2021年表现看其影响在逐渐减弱。

3.外延并购。理论上房地产行业在周期下行阶段会存在并购、行业集中的特征，国家对并购贷不纳入三条红线等政策也是对相关行为的鼓励，但目前房地产并未有大规模并购的报道出现。而2014年后物业管理公司纷纷在港股上市，近年来收入、净利润大幅增长，都是利用IPO募集资金进行外延并购的表现。2013-2018年间，百强企业的全国市场份额从16.28%上升至38.85%，目前来看通过快速并购实现规模扩充的趋势仍在延续。

4.新业务。房地产开发商自身业务难以革新，目前来看更多是通过产业链向上下游延伸，以提高质量和客户服务实现优质发展。物业管理行业则存在着较多的新增长点，有望通过新业务的开发实现收入增长、利润提高，如通过开拓社区购物、养老、托儿所等增值服务提高利润，进军毛利率更高的商业物业管理等。