并购核心环节最全解析！！！

来源：并购大讲堂

企业的收购兼并为什么需要结构设计？

这是由并购交易的特性决定的。企业并购与商品买卖或资金拆放不同，后者一般具有标准化的属性。即交易活动中，买卖双方只需对一些要点如规格、数量、价格或金额、利率、期限等进行谈判即可。

企业并购全过程通常包括六大环节：制定目标、市场搜寻、调查评价、结构设计、谈判签约以及交割接管。

如果把企业并购作为一个系统，那么结构设计就是核心环节，是关键程序，投资银行在企业并购中不论代表买方还是卖方，都要为客户进行结构设计以促成交易的成功，并最大限度地维护客户的利益。

一、结构设计的综合效益原则

企业开展并购活动，虽然直接动因各不相同，但基本目的却是一致的，即通过资本结合，实现业务整合，以达到综合效益最大化，包括规模经济、财务税收、获得技术、品牌、开发能力、管理经验、营销网络等等，并购的成功与否不只是交易的实现，更在于企业的整体实力、盈利能力是否提高。所以，在为企业设计并购结构时，不单要考虑资本的接收，更要顾及资本结合后业务的整合目标能否实现。

业务整合常见有三种方式：

垂直整合：即通过并购上下游企业，形成从初级原料到最终产品的生产体系；

水平整合：则是通过收购同类企业迅速扩大生产能力，以取得某种产品的市场主导地位；

混合整合：又称多角化经营策略，即通过收购不同行业的企业，避免资产过分集中于某一产业的风险，以取得稳定的利润。此外还有市场整合、技术整合、网络整合、人才整合等。

二、系统化原则

结构设计通常要涉及六个大的方面：

第一，法律：包括购并企业所在国家的法律环境（商法、公司法、会计法、税法、反垄断法等）、不同购并方式的法律条件、企业内部法律（如公司章程等）。

第二，财务：包括企业财务（资产、负债、税项、现金流量等）和购并活动本身的财务（价格、支付方式，融资方式、规模、成本等）。

第三，人员：包括企业的高级管理人员、高级技术人员、熟练员工等。

第四，市场网络：营销网、信息网、客户群等。

第五，特殊资源：包括专有技术，独特的自然资源、政府支持等。

第六，环境：即企业所处的关系网：股东、债权人、关联企业、银行、行业工会等。

这六大方面中，法律和财务通常是结构设计的核心。事实上，在有些收购活动中，人员、市场或专有技术亦可能成为结构设计的最关键内容。

三、稳健原则

并购活动通常是企业经营发展中的战略性行为，其成败得失对交易双方均有重大影响，甚至决定公司的存亡。因此，投资银行作为企业的经纪人或财务顾问，在帮助企业设计购并结构方案时，一定要把握稳健原则，把风险控制到最低水平。

一般而言，战略性并购活动属于处心积虑之行为，往往处置慎重，考虑周详，务求圆满成功。

而机会性并购活动，常常会因为某一方面的利益诱因（财务、技术等某一方面有利可图）而忽略了潜在风险。

通常并购活动中，在未完全搞清目标企业真实情况（有些方面很难在短期了解清楚）或交易双方对未来经营策略可能难以达成共识情况下，结构设计一般考虑分段购买或购买选择权（option）的方案，以有效控制交易风险。

并购的财务评价环节有内部收益率法，亦有净现值法。与这些环节相比，结构设计过程所使用的方法通常不能用某一种或某几种已知的方法概括，尽管运筹学和计量经济学中的一些方法如优选法，线性及非线性规划，概率论等是结构设计人员在方法论方面的必备知识，但远远不够。

若收购目的是多元化的战略性行为，则通常要借用计量经济模型、多元非线性规划，博弈论去解决购并结构的基本框架设计问题。然而，不论结构设计的约束条件多与少，通常都不能单纯凭借一般的数学工具或模型完成，它更多地依赖的是人的智力和经验，而不是既定的规范和流程。

四、几种主要形式

1. 购买企业与购买企业财产

虽然企业并购通常被理解为企业的买卖，但在现实中，存在两种不同的情况，一种最终交割的是企业，一种最终交割的是企业资产，收购企业和购买资产不仅在法律上是两个不同的概念，在财务、税务，操作程序中亦有很大区别。

从法律角度看，所谓购买企业就是将企业或公司作为一个整体来购买。作为法人，企业或公司不仅拥有一定法人财产，同时也是多种契约的承担者，购买企业不仅是法人财产产权的转让，也是有关契约之权利、责任的转让。购买资产一般只包括企业的固定资产、工业产权、专有技术、经营许可、营销网点等。

购买财产时，契约的转让要经过认真选择。若收购过程中，法律评价认为该企业在某些合同或契约中处于不利地位，可能会导致法律纠纷或涉及诉讼，买方就应该选择购买财产而不是购买企业。购买财产后重新注册一家公司即可有效规避与原公司相关的法律诉讼。

从税务角度来看，购买企业与购买资产的主要差别在印花税和所得税上。若购买企业，原则上可享受原来的累计亏损，以之冲减利润，减少现期所得税支出。在我国，所购买企业若保留法人地位，则其累计亏损要用以后多年经营利润抵补，而不能用收购企业的利润抵补，因此，所得税方面的好处不能在现期实现。购买企业和购买资产的印花税在国外按不同税率执行，前者很低，一般为价格的 0.5％，后者则高达 5％～6％。

从流动资产的处置角度看，购买企业通常要包括流动资产，如应收账款、应付账款、库存、产成品、原料等。购买资产则不包括流动资产，由于此部分资产与生产过程密不可分，因而通常采取买卖双方签订委托代理协议，由买方代卖方处理应收库存、收取手续费，或以来料加工方式处理卖方的原料，收取加工费。

2. 购买股份

通过购买股份兼并企业是发达商品经济中最常用的方式，买方既可以从股东手中购买股份，亦可通过购买企业新发行的股份来获得股权，但两种购买结构对买方有不同的影响。

购买股份可以买控股权，也可以全向收购。而购买新股只能买到控股权而不能全向收购。从买方支付的资金情况看，同样是收购控股权，通过购买新股比购买现股东卖出的股份要多花一倍的钱。

但购买新股对买方的益处在于投入的资金落在企业，仍由自己控制和使用，而购买原股份，则买方投入的资金落在股东手中。因此，购买原股东手中的股份易为大股东接受，购买新股则比较受小股东和股市的欢迎。在我国各类股份流通的方式不同，价格差异也很大，这使结构设计更加复杂，也更为重要。

购买股份模式的一种特殊方式是吸收兼并。所谓吸收兼并是指被兼并企业以净资产作为股金投入买方，原企业以“壳”公司的形式存在并成为买方的股东。在我国，被吸收的企业消失，其原行政主管部门或国有资产管理部门成为吸收方的股东，目前，地方政府为充分利用“扩大上市规模，限制企业数量”的上市政策，通常会采用吸收合并方式“包装”企业。

3. 购买部分股份加期权

企业在实施购并过程中往往对目标企业某些方面不甚满意，或认为存在若干不确定因素可能导致购并后的业务整合难以实现，如管理人员的潜质及合作态度、新产品的市场前景、区域性经济环境对企业的影响等，特别是对于初次进人某一领域（行业或地区）的公司而言，他们对行业总体供求、市场周期，竞争者情况等缺少判断把握的能力，若贸然接手，可能导致巨大风险。

出于稳健的原则，购买部分股权加期权（0ion）正是为解决上述问题而设计的购买结构，此结构实际上是一种分步收购方案。具体做法是：在与卖方签订购买部分股份协议的同时，订立购买期权的合约（明确数量，价格，有效期，实施条件等）。

控制权拿不到，已买股权又退不掉，这已违背了买方的初衷。尽管如此，这种结构安排毕竟使买方避免了更大的风险。与买方期权相对，卖方期权（Put Option）控制实施的主动权在卖方，换言之，卖方要实施期权时，买方只能接受。尽管此种安排对卖方有利，但若买方认为购并可实现更大的利益亦可采用此种购买结构。

在并购交易中，当买卖双方实力相当、地位相近时，单纯的买方期权或卖方期权难以达成交易，此时可选用混合结构（Put and Call Option）。此结构下，双方均有权要求实施期权，当实际条件不能同时满足双方约定条件时，通常在期权价格中寻找利益平衡点。

5. 购买含权债券

含权债券是一种公司债，其性质是发行人在其发行的债券上附加一定的权利，买方可在一定时期享受这种权利。含权债券有两种形式：可转换债和股权性债。

所谓可转换债（Convertible Loan）指债券持有者可根据自己的意愿在一定时期内，按规定的价格或比例将债券转换为发行公司股票。发行公司通常是在重大项目建设期或经营调整期，预期将来效益良好或担心未来通货膨胀加剧时，以此防范财务风险。可转换债兼备了债券的相对安全性和股票的投机性。企业通过大量购买一家公司发行的可转换债来实施并购是一种较为保守的做法。

5. 利润分享结构（Earn out sharing）

利润分享是一种类似「分期付款」的购买结构。由于买卖双方所处地位不同，对企业的现状和未来做出的评价与判断会存在很大差别。买方多持保守态度，卖方则偏于乐观。由此导致买卖双方对企业的价值认定相去甚远。此时宜采用利润分成的购买方式来解决双方的分歧。

此种结构安排的内容是，双方首先对基础价格达成共识，并于成交时支付这部分款项，对于使用不同假设条件而产生的分歧部分，采用与实际经营业绩挂钩、分期付款的方式。当然，这部分资金的计算基础要事前界定清楚，一般而言，不宜采取以税后利润作为基数。这是因为购并交易后企业资本结构、资本状况，乃至固定资产折旧计提基数、方式都发生了变化，相应地税后利润也会有很大变动。

6. 资本性融资租赁结构（Financial Capital Leasing Structure）

所谓资本性融资租赁结构是由银行或其他投资人出资购买目标企业的资产，然后出资人作为租赁方把资产出让给真正的投资者，投资人作为承租方负责经营，并以租赁费形式偿还租金。

就法律意义而言，在租金及残值全部偿还之前，租赁方是资产的所有者；租赁费偿清后，承租方才能成为资产所有者。但事实上，承租方从一开始就是资产的实际拥有者，并拟成为最终所有者，甚至租赁方也清楚地知道这一点。

之所以采用租赁结构，一方面可能其不具备一笔支付全部资产价格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望从这种结构安排中得到税务方面的好处，因为租赁费于税前支付可计入成本，这相当于税前归还贷款本金，投资人无疑可从中获得很大利益。

当然，在国外此种安排一般也须经税务当局批准，此外，这种结构安排亦可用于政府对某些产业发展的鼓励政策中。

7. 承担债务模式

我国企业兼并中出现的一种购买结构。其做法是在目标企业资产与债务等价情况下，买方以承担目标企业债务为条件接受该企业资产，卖方全部资产转入买方，法人主体消失。这种购买结构就其本质而言是零价购买企业，其设计的初衷是保障债权人利益，从现实看，这种结构对买方而言可能存在巨大利益差别。

若目标企业设立时资本充足，因经营不善造成资不抵债，那么买方以承担债务方式购买所支付的价格可能远远高于企业的真实价值，即使目标企业有某种特殊资源为买方所需，那么它也要考虑是支付很高的代价，还是寻找替代资源。

另一种情况下，企业原有资本不足，几乎单纯靠银行贷款发展起来的（此种情况在我国很普遍），在此情况下，企业早处于负债经营状况，当其现金流量不足以支付利息时，企业将陷入破产境地。若按自有成本或市价法评估，企业资产价值可能远远大于其债务额，此时以承担债务方式收购，买方获利很大，这正是此购买结构不科学之处。

8. 债权转股权模式

债权转股权式企业并购，指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。此种方式的长处在于，既解开了债务链又充实了企业自有资本，增加了管理力量，可能使企业从此走出困境。

事实上，由于企业之间债务连锁（三角债）的日益加重，债权转股权已成为现阶段我国最常见的一种并购方式。特别是下游企业或组装企业无力支付上游企业或供货企业大量货款时，以债权转股权方式收购控制下游企业便成为纵向兼并最便捷的途径，但此方式可能有害于债权人，当企业严重资不抵债时，以 1：1 的比例将债权转股权，就会损失很大的一块利益。

由于债权转股权多是迫不得已而选择的并购方式，成交价格以债务为准而非以评估后的企业实际价值为淮，因此买卖双方均可能获利亦可能蒙受损失。承担债务模式和债权转股权模式都属于特定经济环境下的企业购买结构，从发展趋势看，它们将逐步让位于更规范、更合乎市场经济要求的购买结构。

并购逻辑与实务技巧

一、多角度全貌看并购 交易发生与否核心是商业利益

这两年关于A股并购的话题比较热，市场案例发生的比较多，各种媒体也比较关注。我们做并购业务的还是颇有感触，无论从认知还是实务操作而言，并购都是件挺复杂的事。

1、从投行的视角来看并购

比如从投行的视角来看并购通常都是项目思维和视角，我写了很多对于并购的理解就是这样，比如关注如何把并购业务做好，诸如如何能够拿到项目，如何能够促成交易，如何能够实现财务顾问收入等等，这是投行项目角度的并购认知。

2、从投资的视角来看并购

还有个角度看并购就是投资视角，比如PE投资或者二级市场的公募资金等，从投资角度看并购会关注什么?关注并购带来的投资机会，比如并购的投资退出机会啊，并购带来的股价飞涨啊等。

3、从监管角度看并购

若从监管角度看并购，通常会容易聚焦在政策和行政许可事项层面，既包括宏观方面，比如如何制定并购政策把市场向更健康发展引导，也包括微观层面，如何行使审批权力来完成并购的行政许可等。

4、站在企业的角度看并购

若想对并购有全局的认知还是要站在企业的角度，因为企业是并购的主角。从企业角度看并购，并购是为了实现企业的战略手段，所以说并购应该是工具而不是目的。

另外，从操作流程而言，并购涵盖战略形成、交易达成、交易执行和整合四个阶段：

1、首先是战略形成阶段

既然并购是企业实现自我战略的手段，那么要思考到底通过并购要往那个方向走呢?是横向扩规模还是纵向延伸产业链，或者利用我的优势做相对多元化拓展，或干脆放弃主业直接通过做转型?目前A股市场利用并购做转型的案例不少，比如做水泵的去做互联网，做农业的去做影视等等。其实这些都无可厚非，俗语说商者无域，转型也是商业利益最大化的理性选择。大家耳熟能详的达能集团是世界食品巨头，60年代主营业务并不是食品而是是玻璃，这也是通过并购实现产业转型的成功典范。

2、其次是交易达成及执行阶段

战略定完了要解决交易问题，包括标的公司的寻找，包括交易商务谈判的安排，还有就是交易的达成，即在利益平衡方案下用以法律协议落地。交易达成后进入并购的执行阶段，并购执行包括内部决策、外部审批还有交易实施，内部决策包括董事会股东大会等，外部审批可能包括国资监管审批、证监会行政许可，涉及外资的还有商务部等。并购实施包括工商变更、登记公司新股登记办理等等。

3、最后并购经过实施进入整合阶段

整合其实是比较漫长的。从产业逻辑或者对基本面的影响角度而言，整合才是并购真正的开始，并购包括方方面面也比较多，包括战略统一、文化整合、产业链梳理及管理统筹安排等等，经过整合后产业协同效应开始逐渐体现，当然也有整合不成功的各种案例。

所以并购的链条其实很长的，为什么提这个链条?这里边放大任何一个链条环节，其中细节和文章都非常多。但是大家要记住，任何一个链条里的细节都不足以代表并购的全貌，但在市场中却常会犯这样的认知错误。

从投行的角度，很多投行认为并购项目就是并购材料的申报，个人观点这是IPO业务带来的惯性思维。而在我看来，并购报材料只是执行环节中外部审批程序中的证监会行政许可程序。若把这视为并购的全貌肯定会有问题的，好比对一个人从恋爱到婚姻的生活过程，仅局限在民政局的领证程序，容易一叶障目而不见泰山。

5、从政策及监管的角度片面的看并购

无论是媒体还是市场也通常容易从政策及监管的角度片面的看并购，惯性思维是会放大并购政策对并购的影响，他们会认为政策环境就是市场环境。其实决定并购是否发生或者发生是否频繁，最核心的是商业利益。商业利益更多是市场性因素，比如产业结构的调整及二级市场股价的涨跌等。市场有时候感觉审批制度稍微降低了点门槛，或者国务院出了啥鼓励性的政策，并购就应该理所当然的井喷，其实政策与监管对并购的影响不是最根本的，起决定性作用的是股价，是市场参与者的利益。

我觉得，不同角度来看并购有利于对并购的认知，尽管在不同角度聚焦有利于本职工作和具体细节的执行，但是还是需要跳出细节，从全貌看并购会更全面更理性些。

二、A股并购兴起的内在逻辑

我们再来思考下企业之所以做并购，最根本的原因到底在哪儿?企业说我自己的主业做的顺风顺水，为什么做并购?

现在可谓是全民并购时代，A股并购主要集中在创业板和中小板。创业板设立定位是打造成新经济新模式的孵化板。但是中国的现状是什么?生生把创业板玩成了并购的整合板。市场是无利不起早，并购火爆肯定有它的内在逻辑原因。我们来解析A股并购在中国发生的原因，先跳出中国的环境，从基本经济规律的角度，看看并购对于企业有什么好处。

一、基本经济规律角度的并购逻辑

1、第一点，并购对企业的好处是基于它的价值判断能力，可以用相对低价买到物有所值的东西，就是进行比较划算的投资。

比如某企业处于危机，正常市场公允价格10个亿，你能花6个亿能买到，这个就是给企业带来的价值。不但是并购，大宗商品也好，任何投资也好，所谓说的能够实现抄底，实质体现的是价值判断能力。

2、第二点，并购对企业的好处，我们叫成长性分享。

因为企业是一个动态的经济实体，是可以由小长大的。说的再直白点，如果通过并购买到一个标的，未来五年成长为阿里巴巴，这个并购从投资角度一定是成功的。

3、并购第三个内在的逻辑叫产业协同，因为并购毕竟并不等同于现金的出资。

比如规模扩充所带来的竞争能力的提升，像滴滴和快的的合并，原来双方打价格战头破血流，现在一统天下。还有基于产业链延伸，或者客户交叉销售，所形成协同效应，即类似理发店兼并了影楼，很多IT或者互联网行业的并购都是这种逻辑。

4、并购最后一个逻辑是交易套利。

套利逻辑这里边非常复杂，最有效的套利是证券化的套利。尤其在中国，因为非上市的资产转成上市的股票，市场对它的估值定价不一样，比如创业板一百倍的市盈率，但是非上市资产的交易可能只有10倍市盈率，简而言之，用作价10倍交易资产换成了股票可能支撑100倍的市值，就会有巨大证券化的套利空间。

无论那个市场，对企业而言并购获利模式都逃不出这些，即价值发现、分享成长、产业协同及证券化套利等。价值发现和分享成长本质就是投资逻辑，产业协同是价值创造的逻辑，而证券化套利是金融操作所带来的增量。其实成熟市场证券化套利的空间非常小，因为市场化程度比较高所以上市与否估值差异不大，另外金融工具或者衍生品非常发达，所有的套利空间都会被消灭掉。

所以国外成熟市场的并购，利益点多集中在价值发现、成长性分享和产业协同的逻辑上。比如国外并购基金，会做敌意的袭击式收购，在企业价值被低估的时候买，这就是价值发现过程。然后通过空降管理层、改善企业的组织架构，或者把不良的业务剥离掉，本质是价值创造的过程。最后通过证券化实现退出，证券化通常只是实现收益变现的路径而已，这里边赚不到太大的额外收益。

但A股则完全不同，证券化套利空间太大了，多数的利益都在这边。这个空间足够大，形成局面是什么呢?其他的诸如价值发现、分享成长及产业协同等都可以无需顾及，总之，吃定了证券化套利就不耽误赚钱。

什么意思?买的贵点无所谓，因为股票更贵!成长性怎么样?无所谓，只要有盈利预测支撑股价就可以。产业协同不需，甚至不需要有产业上的关联性，只要能并表就可以。比如开饭店的买互联网公司，产业逻辑上有故事可讲吗?所以我的观点非常明确，在中国目前几乎所有并购都是在赚证券化套利的钱，产业逻辑退居成背景与帮衬，或者仅仅是个故事。若在并购时能兼顾到产业逻辑，这个企业家在A股是已经具有战略思维、有前瞻性大咖了，现实中这样的企业或者企业家比例非常之低。

二、A股政策体制逻辑下的并购

我觉得，解读A股并购火爆的逻辑还是要基于中国特有的市场环境，证券化套利空间大是A股并购最重要的驱动力，另外还有其他的因素，诸如IPO的基础制度、证券市场的投资结构等等。

这里先谈下对中国证券市场特点的一点看法，市场之所以成为市场，一定要有市场最基本的功能，证券市场最基本的功能有什么?

1、第一点应该是自由筹资，企业在资本市场通过卖我的权益，也就是卖股份把资金融过来，证券市场首先是个融资平台。

2、第二个功能应该是自由交易，股票是具有充分的流动属性的，股票流动性应该是基于市场的功能，而并不是行政权的赋予。

3、第三点，市场之所以成为市场，需要有合理定价功能，即股票价格要反映其内在价值。

基于上述市场功能再结合A股来看，似乎都有所不同：首先说自由筹资，能否发行有人管，股票发行规模有人管，发行价格有人管，这是股票发行。债券发行融资也差不多，公司债证监会管你，企业发改委管你，啥中票还有银行间协会管你，总之似乎各种行政力量在处处与商业利益为敌，这是典型的中国逻辑。所以个人观点，中国证券市场不是绝对有效的市场，而更接近是半管制和半开放的市场。

这是中国证券市场的现状，形成这样的原因很综合，但不可否认是未来的发展方向无疑是市场化，包括注册制的改革，或者流通领域进一步松绑。但是在目前的国情下，短期内还是维持这种状态，跟其它的国家不太一样，它市场的因素会弱一点。但是这种管制也会让中国证券市场带有某种特殊性或者封闭性，即会因为局部环境特殊性所带来不同的投资与获利逻辑。

A股是行政干预最多的市场，现在目前在全球几乎是最活跃，最有生命力的市场。这个其实是很奇怪，基于管制的不是完全市场化的证券市场里边有中国特殊的逻辑的投资机会，A股是有确定性可赚钱的市场。主要的逻辑基于管制所带来的一二级市场差价。

其实在市场里有确定性的钱可以赚，背后逻辑一定逃不过两点：

要么因为垄断所形成的市场特殊地位；

或者因为管制形成的商品供求失衡。

解读A股并购的深层次原因，也需要从A股的特殊性上来进行，这里边一定是能够找到答案的。我的观点是在A股混，要有A股接地气逻辑的思维方式，就是不能太清高，总说华尔街怎样，但是很多东西在大A股行不通，所以用特别成熟的市场思考A股不太容易赚着钱。另外，也不能认为A股的逻辑是天经地义永恒存在的，A股也逐渐向市场化慢慢过渡。所以也需要有点普世市场思维方式来进行趋势判断，总之既要低头看路，也要抬头看天。

其实这个话题引到投行也是有效，我们作为券商，A股的特殊环境给我们带来溢价是什么?是券商牌照管制带来的通道业务机会，即牌照给我们带来的制度红利。我们要吃透券商牌照带来的红利来养我们的队伍，同时我们要清楚认知这种红利是阶段性的存在，后续随着整个市场的发展会越来越弱，投行必须转型来培养通道业务之外的能力。所以需要领先市场半步做先驱，领先过头可能会成为先列，如果沉迷于制度带来的红利，就会成为淘汰的一类人。

三、A股中小板、创业板并购火爆的直接逻辑

所以基于这样的环境，我们回答另外一个问题，现在目前A股并购最火爆，它的直接原因的逻辑到底在哪儿?

看A股的并购有几个特点：

1、第一，A股的并购集中在中小板和创业板

这里边有几个因素：

一个因素是中小板和创业板所有制机制更为灵活，基本都是民营的。

因为国企不是市场的思维，所以国企除了做国有企业的整合之外，很难做市场化的并购，在市场充分竞争的领域里边才有可能有例外。

为什么并购在中小板和创业板活跃，跟所有制是有关的。

2、第二点跟股价是有关的，高股价并购活跃

为什么呢?因为套利空间太大，会形成基于交易巨大的财富共赢，变成造富的游戏。不是双方一加一大于二，是一加一等于十。基于A股的并购，买卖双方签完协议之后，双方都很开心，这个就是A股特有的逻辑，这是股价的逻辑。所以很多公司自己的内生式成长乏力的时候需要通过并购增加成长性，从外部想办法。

3、另外我们要反思下目前A股IPO制度的逻辑

在中国企业能否上市，取决于什么?我觉得做投行的很好回答，企业上市需要证监会批准，所以资本市场的门槛它是行政审批逻辑，至于企业成长性怎样，股票是否有投资价值，这些似乎与能否上市没有直接关系，只需要监管部门给你一纸批文来决定你资本市场的命运。

中国这种行政审批制度下的筛选机制，造成了进入到资本市场的公司都是比较平庸的乖孩子。大家可以看到，上市公司有不少挺好玩的，比如卖扑克的，卖鸭脖子的，卖榨菜的，做打火机的等……什么行业传统?因为传统行业的商业模式更容易被看懂。你生产打火机他们一看就知道怎么赚钱。你说互联网+，他直接说你是皮包公司，或者把你问的很难受。

规模比较小的传统行业公司，意味着企业的天花板较低故此成长性不好。你是乖孩子所以过了证监会这个门，但基金经理可不喜欢乖孩子，喜欢有成长性的野孩子。意味着市场的投资逻辑跟入门的逻辑是扭曲，为了适应这种扭曲，多数的企业会理性地选择并购的外延式扩张方式，主要是没办法做内生式的自我调整，首先是能力不足，另外在效率也跟不上。

转型自我能力不足可以理解，餐饮类上市公司自己不会搞互联网，所以只能通过并购。还有就是效率问题，通过内生式的成长实在太慢。在中国这种环境下，产品研发三年，形成业绩三年，市场对你认知再有两年，八年过去了，股价得以体现。八年意味着什么?以为已经有两轮的牛熊转换了，当你业绩体现的时候，别人融过几回资早实现跳跃式的发展了。

4、还有在中国这种环境下，你内生式的成长，不光效率问题，结果也有很大不确定性。

比如做研发三年做出科研成果，或者开发新产品，但是面临什么?面临中国的知识产权保护不利的局面，中国有一个词很可怕，叫“山寨”。完全可能给他人做嫁衣，内生式成长依然很难。为什么在中国很浮躁，因为环境带来的不确定性，我觉得是一种本能的反应。大家都会转向并购，并购很直接，并购所形成的合并报表财务收益的话很快，对股价的助推很快，并购的消息放出来股价就会涨。

5、还有一点，是中国的股票市场是单边市场，单边市场意味着做空所形成的平衡机制是不足的，全市场的话都在找利好消息炒作。

所以并购做成了能涨五个板，公布失败了还能涨仨，单边市场意味着所有的人在股价上涨的时候才可以获利，现在虽然有股指期货，但是个股的做空还不太顺畅。

所以在中国的股票市场有一个挺有意思的词，叫概念。概念这个词是客观上没有关系，但是能够引起股价波动的东西，不是真的，但是大家当真的来玩，因为会起到效果。奥巴马连任，澳柯玛就涨停了，这个逻辑是很荒谬的，但是在中国确实有效。

原来我们做项目发现个现象，比如一个创业板公司，几十亿估值，做了几单变成几百个亿。这到底怎么回事?后来发现并购带来合并利润的增长，基于并购带来的成长性还会推高估值倍数，并购对市值和股票的推动就是几何效应，这种效率让中国企业家热血沸腾。原来都愿意做自己的实业，很多人特别执着，因为是执着做实业，感动了证监会才上市，最终发现执着没有打动基金经理，必须要求你顾盼神飞浪起来才行。

四、板块轮动没戏 企业通过并购在资本市场发声

随着中国证券化率的提升，上市公司也越来越多，大家做股票的会知道，在十年前有个词叫“板块轮动”，因为股票数量有限，今天炒地产，明天炒有 {MOD}，大家耐心一点，各个板块似乎都能轮得到。

但是现在没有这个词，因为股票太多了，资金太少了，轮不动了。如果在资本市场没有通过并购体现你的价值和声音，你容易被遗忘。我在对外讲课的时候，有很多人递名片，说我就是某某某上市公司，我说“啊，幸会!”，其实我心里头真的没有听说过，因为上市公司太多了。所以，在中国目前的证券市场中酒香也怕巷子深啊。

五、并购的卖方逻辑

上面并购的逻辑更多是站在买方角度而言的，那么从卖方来说：

1、通过被并购也依然能够实现商业利益的最大化，即把企业卖掉也是比较划算的买卖，所谓的没有不卖的东西，只有不卖的价格。

在七八年前曾做过单产业并购项目，标的公司利润是三千万左右，估值三个亿卖给上市公司。标的公司的股东在我们看来也挺屌丝的，住在回龙观开着桑塔纳上班，每年创始人股东每人只发50万的费用。后来公司以三个亿的价格换成上市公司的股份，减持的时候市值翻了四倍，每个人都是几亿的身家，纷纷移民到加拿大、新西兰了，车、房子和老婆全都换了，人生从此大为不同。

2、另外还有中国传统行业的富二代接班问题；

很多老辈创业者望子成龙纷纷把富二代送到国外去，有些英语没学的怎么样，但国外悠哉的生活却学会了。回国后看到老爸傻大黑粗的行业不愿意接班，通常都会提出个朴素的要求，想学国民老公王思聪，伸手给我几个亿做点投资。

富二代因为成长的环境不愿意接班，另外中国的职业经理人阶层并未形成，老辈的企业家只好将企业卖掉。

3、另外，新生代的创业者比较能够接受把企业养大之后卖掉的逻辑；

包括互联网、影视及游戏行业，创业者成立企业那天就做好了把企业养大卖掉的准备。

4、还有就是PE股东的退出诉求。

基于全民PE下好多企业PE都在里边当股东，所以PE退出就会形成对并购非常强的促进力量。刚开始PE并未意识到并购退出的好处，后来发现虽然并购的价格没有IPO那么高，但是它资金周转效率比较高。于是出现了专门指向并购的退出的成长性基金，美其名曰并购基金。

无论基于市场、政策，基于买方意愿还是卖方变现退出，并购在A股都有非常理性的动力。

三、并购实务：撮合交易的技巧和博弈

再讲一个话题，从投行的角度怎么看并购操作、操盘以及交易的结构。

我说并购其实是很好玩的事，第一个关系到巨大的商业利益。我们做并购的人，有的时候觉得挺有自我价值的，回老家跟发小吹牛，兄弟我折腾都是几十亿的大事，感觉那叫个好。

还有并购是需要合规操作的，而且里边方案的设计是需要专业技巧的，一个事大，另外一个活需要细，还有一点是人跟人之间的博弈，会涉及到人性、心理的东西。再直白一点，你要帮社会上最优秀的精英跟人斗心眼，前提是你一定得有点心眼，这个事傻子做不来。还有一点你的三观要正，因为企业家不好糊弄，而且巨大利益面前，他们的防备心理都很强，你不能太鸡贼。对你不信任，这个事做不成。

并购交易对人的素质要求非常高，专业性要有非常牛的通透的方案，把大家领向共赢。第二在利益的平衡上展示人格和价值观的话一定要正向。太鸡贼没有人信任，能力再强是做不好的。所以成功的交易人一定是人品和能力聚焦。最好做个貌似忠厚、心里有数的聪明的老实人。

这个平衡其实是特别不好把握，做并购时间长的话，人容易分裂和纠结，因为脑子里边要想的事实在是太多了，但是并购这个事是非常难的，因为多数的并购是做不成的，所以对并购业务一定是心存敬畏的。我本人做了14年并购业务，依然不敢说得心应手，会觉得很多案子做不成，甚至有些也不太敢碰。

你觉得双方会彼此感兴趣，但是双方就是看不上眼。双方感兴趣又多数谈不成，多数达成的交易最后在整合里边是一团糟的。所以并购的失败率非常高，尽管有人说，世界五百强企业都是并购的产物，但是并不是每单并购最终都能成功的。

在中国对并购理解成比较浅的有两类人:

一类是体制内的牌照业务下的投行人，认为并购我不用参与交易，你们谈好了做材料就可以。

另一类是江湖派的掮客，习惯简单地拿供求信息去碰，只要有买的有卖的，就介绍到一块。

其实供求信息是交易的前提，但是真正有供求，离交易的达成还有十万八千里，即使被你碰成了，你在里边所起到的作用仅仅是信息传递的作用。

像买彩票一样，什么人牛，给你一个数就能中奖，肯定牛。如果有人告诉你彩票站在那个位置，你中五百万会分你二百万吗?不会的，顶多请你吃饭。所以说，在并购过程中的价值体现是需要参与者来判定的。仅仅传递供求信息方式去做并购是很难的。要么很长时间做不成，你会自我否定，认为自己到底是情商、智商还是运气太差?要么做成跟你关系不大，如果你的判断不够精准的话，你在里边会失衡，觉得所有人都对不起你。

真正的并购交易操盘人应该具备什么样的素质?

1、第一个，你需要有对行业的认知所带来的初步价值判断能力。

说的直白一点，需要能够知道哪些企业好，哪些不好。这个一定要聚焦行业，因为没有人是通才。

2、第二个，能够通过你的撮合，预期管理和利益平衡；

真正作为交易的主持者把双方引向共赢，你要做主持人，不能做观众。

3、还有你要有资源配置的能力；

需要钱我可以给你引进来钱，你这样的话，最终才能够在里边拿到你合适的商业利益，这个世界是公平的，你所有的所得一定是你的付出和你的优势最终变现。利用信息不对称赚钱本质就是骗，在这个时代是非常难的。

这个是在业务过程中间我的一些感受，在书里边我也提到过真正的财务顾问在并购发挥的作用。可以是做材料，可以做对方的协调，可以做交易的执行，或者企业战略的把控。程序和材料的工作是同质化最强，最简单的，而业务的协调相对比较难，因为毕竟要在动态的时间表下完成项目统筹。最难是做交易人。你要通过你的专业知识，把一些交易真正撮合到一块，这就需要你对事，对规则，对人，都是有很强的判断力才可以。这种一定是有很多积累，包括业务技术的积累，年纪、阅历的积累等等。

还有一个话题，在交易里边，要对人性的话有特别深的理解。因为我每天面对的人精，他们之间的博弈，你怎样能让双方最大可能成就交易的概率往前走，这里边一定需要技巧的。

从我个人经验的角度，怕交易走的太顺，走的太快。有人说挺奇怪，人家办事希望一帆风顺，你为什么总是没有困难创造困难。

我举个例子，有一单交易，上市公司和非上市公司谈判，双方一见如故，当时喝醉了，说这事就这么定了，谁也别反悔了。我觉得交易太快了，双方得有博弈来回才好。我因为心里担心就亲自盯现场。果不其然到第三天的时候卖方找我聊天，一直问两个问题：“小劳，我这个企业条件卖的是不是还行?我说挺好!我独立IPO是不是一定没戏?我说挺难的。”

其实我心里非常悲观了，这意味着什么呢?意味着老板心里头打鼓。我就把所有的中介机构叫过来，提出一个要求，所有的问题都集中到我这，再跟老板沟通。因为我知道中介机构是买方派来的，很多是证监会角度合规性问题。这个问题给老板的话，一定会认为对方找毛病要砍价，会演化成交易里边的博弈问题。三个礼拜之后，跟对方的老板电话里说：“不好意思，你把人撤了吧，不干了。”对方老板特别诧异，说兄弟怎么回事?差事还是差钱?卖方说啥都不差，我没有想好。

这个是人性的心理，比如你追一个姑娘，第一次就说同意，第二天就通知你结婚的日期，你什么反应?肯定跑。为什么在交易里边设一些困难，让交易变得焦灼会带来结果的稳定性。女同志买衣服，卖家报价500元，问300卖不卖?说卖，转身就走。通常都会有很激烈的出价还价过程，耗时不短气氛紧张，交易在什么时候能够达成?你说不买了，走到拐角处叫不叫你回来!博弈的过程会形成双方心理上的安全感。

所以并购撮合不但需要专业，有的时候需要对人心理有把握。我们在撮合交易谈判喜欢安排在晚上十点谈，一直谈到第二天早晨六点，中间连吵架带摔杯。第二天眼睛都绿了，最后大家说就这样吧，结果实在是来之不易，最后签个协议之后都去睡觉了。大家会认为这个交易经过了如此剧烈的博弈，一定是谈到底了，其实就是熬夜困了，会形成心理暗示认为结果艰难而稳定。

战略算大账，战术用小账培养交易的稳定性。一单并购能够达成最终脆弱的平衡，交易双方认为这个事可接受，但是不是特别满意，这种状态是最佳的状态。如果一方乐得屁颠，一个愁眉苦脸是有问题的。从财务顾问角度，投行提供并购业务服务，不是服务于单方利益最大化，而是服务于近远期利益和战略平衡。

还是那句话，并购不太容易，无论专业知识、人性、利益摆布都是要求很高的，在中国做好并购业务首先要有节操，有底线，第二个要与客户共同成长，稍微长久的心态，另外在业务积累专业知识。总之我觉得是业务能力占三四分，人品价值观和思维方式是占六七分的，这样在中国复杂的市场里边，你才能相对比较长久的生存下去。