融资性贸易生死劫，一个大宗老兵眼中的套利风险与未来

融资贸易或者说贸易融资，其“贸易”的目的不是为了获得购销差价，而是为了融资或套利收益，表面上具备了“贸易”的形式，也是合法的商品流通，但并非传统意义上的贸易。

融资贸易的载体有很多种，大宗商品中的铜、铝、锌、镍、铁矿、煤炭、塑料、天然橡胶、粮油产品等等，甚至机电产品、黄金首饰都可以，但从市场规模、流通变现能力、成本/价值比、仓储运输的便利性、商品保质期的长短等方面综合来看，铜无疑是最适合的产品。因而，融资铜的名声在业内外也最响亮。

先来谈谈融资性贸易形式

按照不同的标准，融资贸易有不同的形式划分，从目的上，有融资性与套利性之分；从金融要素上，有套利操作与套汇操作之分；从地域上，有内贸套利与外贸套利之分；从时限上，有即时套利与趋势套利之分。

为简要起见，本文仅简单分为融资性贸易与套利性贸易。

1. 融资性贸易，是指企业本身缺少资金，需要借由贸易的形式从银行渠道获得“融资”，即目的是获得更多的资金。

如企业依靠自身的授信，从银行开立承兑汇票或进口信用证用于大宗商品的采购，然后快速销售货物、回笼资金。因为大多数承兑汇票或信用证有半年、一年的到期时间，所以相当于企业有了半年或一年的资金使用权，而成本就是贴现利率、开证费、贸易中的税费成本及购销盈亏。

该模式的盛行，主要是因为国内银行信贷政策的限制。

如前几年房地产企业在银行信贷和资本市场融资方面都受到严格限制，资本密集型属性和高企的行业利润率使得他们有足够的动力通过融资贸易的形式曲线获得银行融资；2013年到2016年期间的信贷紧张、民间利率走高，大量难以通过正常渠道获得银行融资的中小企业，只能从所谓的“二银行”手里高利息拆借资金，而这部分资金，相当比例即由融资贸易渠道获得。

2. 套利性贸易，是指企业本身资金充足，利用自有资金开展商品贸易，以获得银行产品间的利率差、境内外市场利率差及汇率差。

如银行理财产品收益高于承兑汇票贴现利率、境外市场资金利率时，通过买入理财产品、开立承兑汇票或进口信用证进行物资采购，然后销售商品变现以获得套利收益；在2015年以前人民币升值的背景下，通过进口信用证采购货物后报关销售，获得人民币现金，待信用证到期后购汇还款，从而获得汇率差收益。

案例分析

某银行发售一款理财产品，期限1年，年化收益率4%，且利息可前置。假设当时银行票据贴现率为3%。企业操作流程如下：

1. 第一天，B企业存入3000万元购买该理财产品，当天收到前置利息120万元.然后以该理财产品为抵押物，向银行申请开立3000万元额度的银行承兑汇票，用于向A企业购买电解铜。

2. 第二天，A企业收到银行承兑汇票后，在其商业银行贴现，根据3%的贴现率，取得现金2910万元，并立即将资金支付给C企业，让C企业从B手中购回出售给B的电解铜。最后，货款回到B企业手中，商品回到A企业手中。

这样一来，B企业投入现金3000万元，收回2910万元货款+120万元利息=3030万元，毛利润为30万元，即单次操作毛利率为百分之一。考虑开证费、印花税、增值税、过户费、仓储费及A、C企业的“通道”费，合计不超过3.35万元，故B企业实际收益约为26.65万元，经历时间2天。按全年运作100次，年化收益率为：26.65/3000*100=88.8%

这一套利模式之所以能存在，既有银行出于规避信贷政策监管、承兑汇票风险资本占用低、利于资产从表内转移表外等考虑，也有当前资本管制下，大宗商品的进出口便于实现外汇的进出，能更好地沟通境内外资金的往来。

近年来，随着融资贸易参与者日众，新的产品形式、操作模式层出不穷，如理财产品的利息前置与后置变通、资产端与负债端的期限错配、即时的跨境结汇套利等等，但万变不离其宗，其运作的目的不外乎以上两种。

先来谈谈风险

大宗商品的贸易流程中涵盖了价格涨跌、货款支付、税费凭证、货权转移、企业信贷、币种转换等多个环节，因而能在当前金融政策下将各项金融因素串联起来，实现形式多样的套利操作。但也正是如此，其间也蕴含大量的风险因素，简单来说可以分为以下几类：

一、商业性风险

即一般意义上的贸易风险。最大的风险在于诈骗风险，如采购方携款逃跑或者提单、仓单造假，货物过户后货款收不到，银行存单或理财产品造假，纸质承兑汇票造假或司法纠纷等，前几年各种诈骗风险在贸易领域频频发生，最著名的就是青岛港融资铜事件，不少企业深受其害；

其次是价格风险，大宗商品价格波动剧烈，若不进行套期保值，经常会面临较大的价格风险；

另外还有违约风险、汇率波动风险、进出口政策风险等。

二、操作性风险

即一般公司内部运作过程中员工失误或风控制度缺失导致的各种风险损失。

三、合法性风险

此风险并非普通贸易环节中的司法纠纷风险，而是在融资贸易过程中可能被有关部门认定为虚开增值税 {MOD}、虚假贸易等不合法形式的风险。

严格意义上讲，企业套利操作中合同、货物、单证、 {MOD}都应该是真实存在的，但总有一些人为了节约相应环节的成本、加快套利速度而铤而走险，采取伪造凭证、签订虚假合同、走款走票不走货等虚假贸易的方式，一旦被有关部门查实，会受到法律惩处！

另外，有些企业只在套利窗口打开时间歇性地进行融资性贸易，没有稳定的贸易流和购销渠道，或者虽然平时有稳定的贸易流，但套利窗口打开时贸易规模急剧放大数倍，都存在合法合规风险。

四、资产端风险

主要分为两种，一是套利性贸易操作中所购买银行理财产品的履约性风险，由于目前绝大部分银行理财产品是刚性兑付，或者有保本保息的“抽屉协议”，此部分风险尚属可控。

另一种是在融资性贸易操作中，从银行渠道获得的融资资金，如果拆借给关联企业使用，尤其是利润较高、还款有保证的集团内部房地产企业使用，风险一般不大；

而如果以民间借贷形式将资金拆借给非关联的企业，虽然收益十分高，且有房产、工厂土地或设备做抵押，但风险也极大。

几年来，看到不少民营老板或国有企业，本来想无风险地赚取银行利息与民间借贷利息的差价，结果借款方由于各种各样的问题最终资金链断裂，自己反倒被套牢其中，拿着一堆贬值的抵押品不知所措。

五、期限错配风险

期货投资上经常讲“盈亏同源”，意即盈利的来源也是亏损的原因，对于套利性贸易来说，又何尝不是如此。

1. 在套汇操作中，除了利用人民币离岸市场与境内市场进行即时性的跨境结汇套利外，其余所有的套汇模式本质上都是资产和负债期限错配的，是存在风险敞口的。

如利用美元信用证去进口商品，清关销售后获得的资金是人民币形式，按说应该立即购汇或进行锁汇操作，以规避人民币与美元的汇率波动风险，但在人民币升值的大背景下，只有不锁汇才能获得人民币升值的收益。

因此，这样的期限错配操作，相当于赌人民币的升值。长期以来的人民币升值，使众多参与企业放松了神经，仿佛不锁汇、坐等人民币升值是天经地义的事情。

然而2015年8月，人民币一次性贬值5%以上，不少贸易企业猝不及防，损失惨重。

其后，2016年人民币继续大幅贬值，2017年上半年人民币大幅升值，汇率双向波动剧烈，相应的贸易商锁汇则成本较高，不锁汇就是在赌汇率涨跌，一旦汇率走势与预期相反，即面临较大损失。

2. 在境内银行产品套利操作中，按说理财产品与承兑汇票期限应该是一致的，如都是6个月或一年期的，不存在期限错配的风险。

但为了提高盈利，亦有一些期限错配的新“发明”，结果在提高盈利水平的同时，也埋下了亏损的隐患。

如在2013年和2014年资金利率较高、市场出现“钱荒”时，不是购买一年期理财产品，而是购买3年期的理财产品，一方面期限的延长使得利息提高，3年期理财产品收益必然高于1年期理财产品；

另一方面，随着2015年、2016年的货币宽松、利率下降，市场出现了“资产荒”，导致贴现成本一度降低到2.9%甚至更低，使得与2013、2014年购买的理财产品利率差大幅增加，收益率提高了三四倍。

相反，如果在2016年的利率低点购买3年期理财，收益率约4%左右，而2017年中贴现利率一度到5%以上，负债成本超过了资产收益1%，相当于每次套利结果是亏损1%以上，这还不包括贸易环节的各项成本。

考虑到此类套利操作多是反复滚动、高杠杆性操作，相应贸易企业亏损也必然较严重。

在上述各项风险中，因各企业的股东背景、盈利模式、运营风格、风控水平的不同，各自风险防范的侧重点和应对措施也各不相同。

对于现货贸易和期货套利为主的我们来说，最重要的风险是商业性诈骗风险，因为其它风险可以通过建立企业风控制度、完善工作流程、降低盈利期望等措施加以防范，主要是对“内”的措施，而防范商业诈骗风险需要时刻关注你的贸易对手方，需要大量对“外”的措施，其实是很难做到的。

而从近两年来的风险实践来看，期限错配风险造成的损失急剧上升。原因也简单，众多贸易企业习惯了人民币的长期升值，使得他们不认为有锁汇的必要；

而绝大多数贸易企业不具备对国内中长期利率走势的预测能力，他们甚至根本没有意识到理财产品与承兑汇票期限错配会带来风险，结果在汇率和利率市场出现重大转势后猝不及防，亏损严重.

客观地讲，众多融资贸易企业出现此类风险也属必然。

因为融资贸易的技术含量较低。企业的盈利能力与水平，更多地靠股东及经营团队的社会资源、人脉关系。与期现套利、跨期套利、跨市场套利和跨品种套利等模式比，简直是一种“人傻钱多”的存在，其本身的金融知识水平和风险意识都比较有限。

当他们经验之外的“黑天鹅”事件出现时，亏损也就不可避免。

最后谈谈未来

从2016年以来，先是外汇监管加强，进口信用证越来越难开。

之后银行票据大案频发，各地银行纷纷进行风险排查、严格审核贸易真实性背景。

再是全面从严的金融监管、遏制资金“脱实向虚”，融资贸易的规模出现明显下降，两年来大量融资贸易企业关门倒闭或转型，坚守的企业也不得不面对业务难开展、盈利大幅缩水的困境。

以至于行业内不少人士都在问“融资贸易的未来在哪里？”

亦或者“融资贸易还有没有未来？”

本人自转行做金属贸易以来，在惊叹这一曾经年化200%甚至更高收益的操作模式的同时，也不断思考此类问题：

融资贸易为什么会存在？

融资贸易究竟在赚谁的钱？

其对国民经济和社会的意义何在？

其未来何在？

经过几年的研究和思考，逐渐形成了自己的一些见解，籍由本文与大家做些探讨交流。

我个人认为，融资贸易之所以存在并能盛行一时，是因为在当前信贷政策、银行监管要求、外汇管制等一系列金融监管限制下，很多市场需求无法通过正常的渠道或形式得到满足。

而大宗商品的贸易恰恰能将资金、票据、单证等因素串联在一起，从形式上满足了银行、外管、海关等部门的监管要求，从而能“曲线”地实现市场需求，达到融资或套利的目的。

换句话说，

融资贸易是以大宗商品贸易的形式绕过金融监管、实现融资或套利目的的一种创新。

如：国内的信贷市场并非完全由利率调节，而是要受到国家信贷政策的限制，近年来房地产企业、列入过剩产业的企业以及大量中小企业，是难以合理地从银行体系获得融资的，但他们的资金需求又确确实实地存在，且愿意付出较高的利息，这一市场空间怎么来填补？

银行的信贷规模也是有“指导”的，面对旺盛的信贷需求和紧缺的信贷额度，银行必然有将资产从表内转移表外的冲动。利用什么金融工具实现转移？

前几年国外量化宽松时，境外资金利率一度只有1%-2%，大幅低于国内市场利率，但廉价的海外资本又不可能自由进入境内，企业面对这么大的利率差难道就只能望洋兴叹？

人民币连续数年升值的大背景下，任何人都知道囤人民币必然盈利，国外热钱也有流入境内套利的迫切需求，而合理的途径除了一般贸易还有什么？

人民币在岸市场的价格受人民银行“指导”，而离岸市场主要是境外金融机构和国际对冲基金在交易，缺乏了“有形的手”的干预，必然会暴涨暴跌，从而出现同一时间段与在岸市场汇率不一致的情况，2015年曾出现相差2%的幅度，这样的跨境汇率差如何才能套利？

……

一言以蔽之，是当前的金融监管政策扭曲了市场体系，使一些合理的市场需求被迫地改头换面，以贸易的形式来实现。

当然，在这一过程中，不仅仅是套利企业获得了利润。

由于贸易链条的存在，套利企业必须将部分利润让渡给贸易各个环节的参与方，带动了仓储、物流、进出口及金融行业的繁荣。

铜、化工、粮油产品等融资性商品持续多年的进口倒挂，也降低了下游企业的采购成本，变相降低了居民的生活成本。如同大海中的洋流运动会给相应水域带来丰富的营养物质一样，大宗商品的贸易流动也为相关行业提供了丰富的营养。

至于融资贸易的未来在哪里，或者说还有没有未来？个人认为还是要回到市场需求本身，即大家认为我们的货币信贷体系何时能完全市场化、信贷政策和信贷规模指导何时能取消、境内外的利率差何时能消除、境内外的汇率波动何时能平稳、人民币资本项目下何时能自由兑换？

只要这些基础条件存在，市场的需求就在，融资贸易的未来就一定在！

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