从利用交割制度的漏洞到组合式跨期套利，高手是这么玩铜的

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文：宁波凯通国际贸易总经理、潮汐智咖 武闯辉 来源：风暴之王 编辑：扑克投资家

导语：高手教你如何灵活应对市场，跨期套利！

话说日子过得久了，太过于平淡，人就要时不时地做些改变，给生活增加些乐趣。工作亦是如此！

随着公司的各项业务日益步入正轨，下面的人各司其职，按照一些固定的套路做着现货贸易或各种套利的操作，工作渐渐地有些按部就班、枯燥无聊了起来。

这可不行，怎么说也要搞些新的“玩法”，就当是给自己找些乐子吧，不然上班岂不是很无趣。

按照上期所铜期货的交割规定，上海、宁波、无锡地区的仓库交割不设升贴水。按说上海地区一直是国内铜价的风向标，基本上是铜价最低区域，周边数省的冶炼厂都是以上海铜价为基础加上一定的运费作为当地定价的基准，价格都比上海要高。

记得刚从事这一行时，我们就“悲催”地交割到无锡的仓单。由于没有无锡地区的销售渠道，而运回上海或宁波成本又高，结果别说高于上海价格销售，即便想和上海等价销售也难。后来发现行业中不少贸易商也是如此，交割到异地仓单后，只能找朋友帮忙换货，或者折价销售以求脱手。

被这样搞了两次后，我就暗搓搓地想：如果我在宁波库卖出交割一批货物，会不会接到这批货的人也要折价卖出来呢？

于是，我开始了筹划。大概过了两个月后，终于觉得时机成熟，于是在临近交割日时，在当月合约上即做多又做空。到交割日时，我用公司在宁波期货交割库的货配合空头头寸卖出交割，同时，在多头头寸买入交割时，向上期所提交优先选择上海交割仓库的交割意向申请书。

过了两天，我的多头头寸如愿以偿地分配到了上海仓库的货。由于买价和卖价相同，相当于我是将宁波仓库的铜换成了上海仓库的铜，看上去好像白白换了一批货，没有什么收益。

但我知道，自己的计划至此成功了一半，接下来，就是要等接到宁波仓库货物的多头找上门来。

果不其然，没过一两天，被分配到宁波仓库货物的多头，通过朋友的介绍找上门来，愿意折价出售给我。看到自己挖的“陷阱”被人踩中，心中不由得一阵得意。于是赶紧将上海的货物按照市价销售掉，并“爽快”地将自己的宁波货接回来。

就这样，通过期货市场的交割，再通过现货市场的买卖，宁波仓库的那批货又回到了自己手中，还白白赚了笔差价。虽说也没多少钱，但咱不是图个乐子嘛！

于是，在接下来的几个月里，我一遍又一遍、乐此不疲地玩着这样的“恶作剧”，每当接到宁波货的多头找上来时，心里就不由得一阵开心，就好像看到自己挖的“陷阱”里捕捉到猎物一样。这种开心和“暗爽”，普通的现货贸易肯定是给不了的。

当然，这种“恶作剧”也不能一直玩下去。当我的多头头寸从上海接回来一批品牌让我不爽的货后，我只好就此收手。

幸好，还有另一种玩法。

话说上期所铜的注册品牌有几十个，大致可分为升水铜、平水铜和湿法铜三类。其中，升水铜只有4种，以贵冶为首，交割升水定为110元，而平水铜和湿法铜都是标准价交割。这套交割标准施行已有一定的年头了，自然也就跟实际市场情况有很大差异。

在现货市场上，不同等级铜的差价经常发生变动，在过去的三四年间，贵冶铜有时候比平水铜高出300元多，有时候却只高出10-20元；湿法铜比平水铜质量差，价格有时候比平水铜低150元以上，有时候仅低10-20元。

现货市场上存在着如此跌宕起伏的等级价差，而期货交割规则却遵循着一套固定的升贴水标准，必然成为被动挨揍的“活靶子”。既然都玩过两地仓库的货物互换，那玩起两种品牌的货物互换自然也是驾轻就熟。

于是，在升水铜与平水铜之间价差较低（如10-20元）时，在现货市场收些升水铜仓单，然后在当月合约上同时买入、卖出；当交割日时，将升水铜配合空头头寸卖出交割，而多头头寸的买入交割，则向上期所提出优先交割平水铜的意向申请。如果一切顺利，上期所就会给我一批平水铜仓单，并按照比平水铜高110元的价格收购走我的升水铜仓单，中间的差价就是换货的利润。

同样地，当湿法铜价格低于平水铜较大时，又可以将一些湿法铜注册成仓单、卖出交割，然后买入交割等数量的平水铜。

总之，我要做的就是根据现货市场各种铜的等级价差，不断地在现货市场找性价比最差的铜、卖出交割到期货市场，同时从期货市场中买入交割性价比较高的铜、销售到现货市场。直到期货市场里充斥着低性价比的铜，我换来换去都是差货、无利可图，这种游戏才告一段落。

这种利用期货交割制度在地区升贴水和品牌升贴水设置上的漏洞或者瑕疵进行套利的机会，每年都会出现几次。

虽说收益不怎么高，但对于避免工作的枯燥乏味却是十分有效，毕竟，人人都有一颗搞“恶作剧”的心。

2015年底到2016年11月初，铜的现货、期货市场步入了近一年的沉寂状态。

一方面，贸易融资模式受到了沉重打击，贸易规模大幅萎缩，不少中小型贸易商被迫关门歇业或者转型，现货市场参与者大为减少。

另一方面，信用证套利，人民币从2015年开始的贬值趋势，使得原来汇率差、利率差两头都赚的模式，变成了汇率差基本以亏损为主的局面。融资贸易商如果不锁汇，遇上人民币一次性地大幅贬值，轻则几个月白干了，重则一次性亏损倒闭，风险实在太高；但如果每次都去锁汇，锁汇的成本使得利率差收益基本被吞噬，结果是白干活不挣钱。

在保卫人民币汇率的大背景下，银行机构也大幅收紧了信用证政策，企业开立信用证越来越难，不少中小型贸易企业后来就根本开不出来。即便开出了信用证，银行对货物单据、合同、 {MOD}等的审查日趋严格，原来一张提货单或存单可以在各家银行转个十几圈甚至几十圈，现在两三次就不能再用，因此融资贸易的规模也大为减少。

与此同时，农行及国内多家银行接连爆出票据大案，监管机构开始严查票据，对贸易背景的真实性审查也越来越严格，加上理财收益率的日益走低，与票据贴现率之间的套利空间也被极大压缩，这样一来，利用票据进行的内贸套利模式也行不通了。

就这样，人民币的贬值趋势，理财产品收益的下降，加上日益严格的银行监管审查，使得前几年盛极一时、无数企业竞相为之折腰的贸易融资模式，突然变成无人理睬的明日黄花。

大量以贸易融资为主业的中小企业纷纷关门歇业或转型，以前一屋难求、租房需排队几个月的上海物贸大厦，如今竟能空出不少房间，电梯和楼道间也不再那么喧哗和拥挤，真是令人唏嘘不已。

另一方面，铜的期货市场也遭遇了十几年不遇的低潮期。

从2015年底开始的一年时间里，受到供给侧改革支撑的黑 {MOD}板块一骑绝尘，价格翻了两三倍；化工类品种在原油大反弹的带动下，也涨幅不小。

金属板块中，锌在矿供应紧张的影响下价格翻了一番。即便是老气横秋的铝，居然也从9000多晃晃悠悠到了15000。再看看曾经贵为金属之王的“铜博士”，居然波澜不惊地在34000-39000区间震荡了近一年的时间。

从基本面上看，主要矿山都在扩产中，国内铜的冶炼产能也在扩张中，TC/RC又是多年高位，供应端只有增长不会减少，铜价上涨就觉得“压力山大”；而看需求面，房地产市场的火爆和各地基建项目的开工，以及黑 {MOD}、化工等品种一飞冲天的走势，使得铜也跌不下去。总之，铜毫无亮点，涨跌的空间都不大。

就这样，原本在铜的远月合约兴风作浪，对期现结构不管不顾的投机资金转去做黑 {MOD}、化工甚至锌、铝等品种了；原本财大气粗，对现货升贴水或者跨期价差毫不在意的融资贸易商也销声匿迹了。

铜就像被市场遗忘了一样，现货贸易量大幅萎缩，伦铜和沪铜的持仓量也创出十几年来的最低，期现货市场都快成了一潭死水。

继续坚守这一市场的现货贸易商们，操作思路和策略如出一辙，想出时都在出，想进时都在进，根本找不到交易对手，怎么玩啊！无奈之下，不少专做铜的贸易商或业务员也开始搭配着做些锌、铝、镍等品种。

2016年的6月到9月时，这种死气沉沉的气氛到了顶点：现货升贴水可以一整天纹丝不动，而且连续一两周都没个二三十元的波动；铜期货价格只是夜盘期间波动个几百点，然后第二天，整个上午时间墨墨迹迹地在一两百点范围内波动，有的业务员上午买货卖货做了几笔生意，回头一看居然价格都是一样的，被财务质疑是不是在走量。

铜的月间价差也失去了前两年那种大开大阖的豪迈，像个小脚老太太一般颤颤巍巍地挪着小碎步，最极端的时候，居然几个月的合约价格一模一样，像个刺猬一样让人无从下手。

在这样的市场环境下，原来简单的跨期套利模式越来越难操作，只能“创造”些新的模式——组合式跨期套利：

就是将正套和反套结合起来、同时做进去，即便一个方向错了，另一个方向还会盈利，风险度大大降低。

如2015年11月13日（周五），沪铜1511、1512、1601合约价格分别为36120、36270和36200，形成了“中间高、两头低”的结构。经过分析后，我们做了买1511空1512的正向套利，同时做空1512买1601的反向套利，相当于赌价差结构会转变为“中间低、两头高”。

由于1511合约第二个交易日就进入了交割流程，我们相当于贴水150元交割到铜，并随后以贴水60元在现货市场销售；同时，在后期铜价的反弹拉升中，1512-1601合约在价差-30时平仓，盈利100元左右。

在2016年4月底时，1605、1606和1607合约形成了窄幅的正向排列，逐月价差分别为80点和90点。经过分析后，我们做了买1605、空1607 的正向套利和空1605、买1606的反向套利，形成了认为1605和1607会价差缩小，同时又认为1605和1606会价差扩大，一种貌似相互矛盾的头寸。

在这样的头寸布局下，如果各合约正向排列变宽，那么空1605、买1606的盈利将会大于买1605、空1607的亏损；反之，买1605、空1607的盈利将会大于空1605、买1606的亏损。当然，我的预期是两个头寸都盈利。

果不其然，5月初我们很快有了以80点平仓1605和1607合约的机会，盈利90点。随后，我去湖北黄石开铜产业链会议，在会场打开手机软件看了下行情，居然1605和1606合约价差扩大到150多，赶紧走出会场打电话，结果回复说刚刚在200点全部平仓。瞬间心情大爽，到酒店傍边的磁湖去好好地欣赏了一番风景。

这样的组合跨期套利，虽然盈利幅度远不能与前两年相比，但一则，这是在铜月间价差十分逼仄、密集得难以下手的背景下取得的，比较难能可贵；二来，以往都是单纯地做正套或反套，即便同时操作多组合约套利，方向一般是相同的，但组合式跨期套利都是在同一个月合约上既做正套又做反套，分析决策的着眼点也摆脱了单纯的期现结构思路，算得上是一种创新。

随着2016年底“双十一”周的行情爆发，铜的行情终于再次活跃了起来，月间价差也逐渐恢复了往日的气势，相信今后又是一轮轮的跨期套利机会。