股指期货操盘技巧8：股指成分股分红派息的套利技巧

股指期货的理论价格取决于股指期货合约期间的现货融资成本与现货股息收益率，股指期货的理论价格等于现货价格加上持有成本。持有成本是指投资者持有现货资产至期货合约到期日必须支付的净成本，即因融资购买现货资产而支付的融资成本减去持有现货资产而取得的收益。

影响股指期货理论价格的因素是当前的刹率水平与成分股的红利分配政策。利率水平髙，意味着融资成本髙，股指期货的持有成本也髙，股指期货的理论价格也就比较髙。也就是说，在高利率的环境下，按照理论价格计算，股指期货远期合约与标的指数之间将保持比较大的正向价差。而成分股的红利政策对股指期货价格的影响正好相反，成分股票分红越多，股指期货的理论价格与标的指数的价差越小。

但是，由于股息发放的不稳定性，一年的不同时间持有成本存在很大差异，尤其是面对髙额股息支付的时候持有成本的不确定性更大。因此，在股息支付不稳定的前提下，利用股指期货的理论价格模型计算价格就具有很大的风险，由此得到的套利收益风险比也将存在很大的不确定性。

正是由于一年中股息发放的不稳定性，使得利用股指成分股分红派息进行套利成为可能。据统计，泸深300指数成分股的股息流动存在月度特征，从最近几年数据看，沪深300成分股的分红多半发生在5、6、7月，于是，根据年内平均股利发放水平计算的股指期货价格和以这三个月内任意连续两个月计算的股指期货价格就会产生较大的偏差。利用这一偏差就可以构建一个简单的套利策略。从5月初开始，接下来三个月份股息率高于年内的平均水准，使得股指的实际价格低于年内平均股息率水准计算的价格。

根据股指期货的理论定价模型：

F(t,T)=s(t)+s(t)x(r-d)x(T-t)/365

式中，s(t)为t时刻的现货指数；r为融资年利率；d为年股息率；T为交割时间。

据测算，目前A股市场分红公司年股息率在2.6%左右。

假设融资年利率r是6%,5月1日现货指数价格1300点，按年内平均股息率计算的指数期货的理论价格F(5•1，7•1)=1300+1300x<6%-2.6%)x1/6-1307.37点。如果市场参与者对股息率形成一致预期，股指期货的市场价将达到近似1325.47的水准。但是股息率在年内分布不平衡，以年率计算的这两个月的股息率远超过2.6%，甚至会超过融资贷款利率，比如，两个月的股息率就可以达到2%，那么以该时期的髙股息率计算的股指期货价格F(5.1，7.1)=1300+1300x(6%+6—2%)=1287点，两者相差20.37个指数点。这时，如果按近似复制指数成分股在现货市场买入股票，同时卖出等量金额价值的期指合约，到了7月初，由于买入股票的红利发放，根据成分股分红派息，指数不予调整，任其自然回落的规定，现货指数价格回落，并引起指数期货价格的相应回落，此时，卖出股票、同时买入股指期货了结套利头寸，就可以实现低风险的套利盈利。

这一套利策略举例如下：

5月1日买入近似复制指数成分股的现货股票130000元，同时卖出1手股指期货合约，价格1307.5,其价值为130750元，当时的现货指数假定为1300。到了7月1日，由于股指上涨，现货价格指数上涨到1345点，同时期货价格面临交割，与现货指数点持平，也为1345点，由于近似复制指数成分股，现货股票的价值增加到134500元，在忽略交易成本和市场冲击成本的条件下的交易结果如表3-9所示：

而在股指面临下跌时，比如7月1日，股指下跌至1260点，此时现货股票价值126000元，根据上述计算过程可以算出其总盈利3100元。

于是，无论股指在这两个月期间上涨还是下跌，对于这个套利策略，都能获得较为稳定的盈利，扣除掉(130000+130750x10%)x6%/6=1430.75

元的利息(尽管买卖期货中有维持保证佥方面的荽求，这使得实际使用的期货保证金>130750x10%),在前一种情形下可获得(3350-1430.75)/(130000+13075)=1.34%的两个月期收益率，折合成年收益率为8.04%,在后一种情形下可获得<3100—1430.75)/(130000+13075)=1.17%的两个月期收益率，折合成年收益率为7.02%,这是扣除掉借贷成本后的收益率。如果是自有资金，在前一种情形下，可获得2.34%的两个月期收益率，折合成年收益率为14.05%，在后一种情形下，可获得2.17%的两个月期收益率，折合成年收益率为13%,这是风险极小的套利收益。如果该时间段的两个月期股息率大于2%,获得的套利收益率将更大，而风险却被限制在极低的水平。

但是，需要注意的是，在这一套利策略中有一个假设，即股市指数和指数期货价格运行的波动性较小，并且股指期货的运行与现货指数价格存在密切相关性，于是，在近似复制期指成分股买入现货的情形下，期现套利的头寸可以规避几乎全部股指和股指期货上涨和下跌的风险。但是，如果股指和股指期货价格产生较大的偏差，套利存在一定的不确定性，存在由于此类偏差而导致套利收益不稳定的可能。不过，股指现货和期货价格的偏差，将导致市场期现套利机会的存在，正是由于期现套利，使得两者的偏差得到纠正，并导致利用股指成分股分红派息的套利风险被降低到很小的水平。

另外，采取该种套利策略，一般采用较长的合约进行套利，由于离交割的时间比较长，产生波动的概率较大。另外，如果市场是单边上涨或者下跌行情，基差就有可能一直维持在单向区间内波动，相对而言，波动较大的震荡行情更容易实现套利。在中国市场没有做空机制的情况下，负基差的幅度可能比正基差的幅度更大，出现的时间更长，制定套利策略的时候应该充分考虑。