被妖魔化的“套利”

近期，一则票据套利的新闻引起了社会的广泛关注。

由于票据贴现利率低于银行结构性存款利率，有企业先通过票据贴现获得低息资金，再投向银行结构性存款，每次操作可以套取约30-50个基点的无风险利差收益。

这一现象，引起了央行的关注。央行表态会鼓励具有真实贸易背景的票据业务发展，同时也不会容忍票据融资套利情况。未来还需进一步疏通货币政策传导机制，提高金融支持实体经济的效率和水平。

至此“套利”作为一个负面词汇，出现在大众的印象中。

事实真的是这样吗？ 到底什么是套利？为什么在市场上，套利行为屡禁不止？如何评价“套利行为”？本文尝试着去给出一些答案，揭开“套利”的神秘面纱。

什么是套利

套利行为是由于同一商品在不同的市场上存在不同的报价，套利者利用价差，低买高卖，实现无风险获利的行为。

比如在“苹果之乡”烟台，苹果的报价是3元/斤，而同期，上海苹果的报价达到5元/斤。假定苹果从烟台到上海的运输成本（含保险）为1元/斤。在此种情况下，理性人的选择是从烟台以3元/斤采购苹果，运到上海以5元/斤卖出，扣除1元/斤的运输成本，每斤苹果净赚1元（卖出价5元-买入价3元-运输成本1元=净利润1 元）。

在这个案例中，套利者利用烟台和上海市场上的苹果差价，低买高卖，无风险地获取了1元/斤的净利润。

不过，由于存在无风险套利机会，大量的套利者会从烟台市场采购苹果，运到上海去出售。这种大量采购行为将导致烟台的苹果价格提升，而在上海出售的行为又将降低上海的苹果价格。最终，烟台和上海的苹果价格开始趋同。直到他们的价差等于运输成本（1元/斤）时（如烟台苹果涨到3.5元/斤，上海苹果降到4.5元/斤），市场达到均衡状态，套利机会也就消失了。

以上是套利的一个简单的模型，将模型中的苹果推广到现实中的产品，则可以解释，上述票据套利的行为。

例如，票据承兑贴现和大银行所发行的结构性存款产品的风险相当，理论上，应该两个产品的利率也应该相当（接近于无风险利率）。由于季节性因素，年初各企业资金需求有限，而同期金融机构开销较大，资金需求大，故导致票据承兑贴现利率低于结构性存款利率，理性的投资者会将票据贴现，并将贴现所得资金投资于结构性存款，赚取无风险收益。

同理，套利进行的过程，也是市场均衡、套利机会被消灭的过程。一方面，套利将导致票据贴现量增大，票据承兑贴现利率上升。另一方面，大量贴现资金投资于结构性存款产品，导致结构性存款产品的利率下降。当两个利率相当时，市场趋于均衡，套利机会消失。

另外，除了套利自身导致市场均衡，随着春节后，各个企业陆续开工，资金需求上升，也会导致票据贴现利率上升，市场均衡，套利机会消失。

为何套利行为屡禁不止？

正如前文所述，套利是市场不均衡的产物。因此，只要市场存在着不均衡，就有套利的可能性。在现实世界中，市场被分割和不均衡是常态，故套利的存在也是常态。以下是一些常见的导致市场不均衡，进而引发套利的因素：

（1）空间差异：在苹果案例中，烟台与上海之间有着上千公里的距离，空间上，将两地市场进行了分割。两地的苹果价格由各自的需求和供给决定，如果市场之间的价差高于运输成本，即形成套利机会，并最终导致市场的均衡。

（2）时间（季节性）差异：大部分的业务和市场都存在季节性特点，如此次票据贴现套利的案例，一方面，年初大多数企业处于淡季，资金需求低，票据贴现利率较低，另一方面，金融机构在开年的时候，开销较大，愿意以较高的利率进行融资，最终形成套利机会。随着春节后各个企业开工，资金需求提升，套利机会也会逐步消失。

（3）政策（特别是税率）差异：各地政策（特别是税率）的差异，也是引发套利的重要原因。如近年非常火的海外代购，在海外采购高档商品，在国内销售，本质上也是利用国内外税率差异的套利行为。随着国家对代购逃税行为的打击力度增强，代购行业受到冲击也大增。另外，大量投资公司和影视公司，纷纷前往西藏山南地区、新疆霍尔果斯等边疆地区注册，也是在利用当地的税收优惠政策，进行监管套利。

（4）营销（特价）活动：为了营销的需要，有些品牌会在一定条件下推出紧俏产品或者特价产品，形成套利机会。如遵义茅台机场是由茅台集团和当地政府投资共建的一个中小型机场，2017年，为了吸引客流，提高知名度，机场公司联合茅台集团推出纪念版茅台酒，在该机场进出港的旅客，凭登机牌和身份证，可购买一套纪念版茅台酒（一瓶500ml、两瓶 50ml），价格为 1800 元。由于该纪念酒为限量销售，具有较高收藏价值，市场价炒到最高 6000 余元。由此引发全国各地的套利者打飞的去套利。很多短途的机票甚至出现一票难求的现象。有人甚至拿着登机牌不上飞机，只为买酒。

（5）汇率波动：汇率波动，也会引发同一产品在国内外的价格出现较大差异，最终导致套利发生。如2018年8月，土耳其里拉兑美元的汇率出现大跌，最严重的时候，一天的跌幅超过18%。土耳其的苹果店和奢侈品店随即挤进了大批前来扫货套利的人群，直到店家闭门谢客，调升价格。2014年俄罗斯卢布兑美元大幅贬值时，也出现过类似的状况。

（6）配额限制：配额是配额所有者可以在配额允许的范围内从事某种业务的特权，如进出口配额，钢材配额，铁路车皮配额等。按照是否持有配额可以将人群分为两个市场，持有配额的人可以通过配额所赋予的特权，与没有配额的人群进行交易套利。在之前计划经济时代，配额是一个常见的现象，后来随着市场经济的发展，配额越来越少了，交易也越来越公开化，这反映了时代的进步。

综上所述，空间差异、时间差异、政策差异、营销活动、汇率波动、配额限制等一系列因素都会引起市场的分割和不均衡，导致套利机会的出现。

金融市场的套利行为相对普遍

在金融市场上，套利行为较商品市场更加普遍，是因为：

（1）信息化程度更高。相比商品套利中交易周期长（采购、装车、运输、卸货、出售）、效率低的特点，金融市场交易所涉及到的仅仅是服务器中数据的交换，信息化程度较高，交易的周期短，效率高。同时，交易过程中的各类数据也可以被及时采集，为后续的估值和套利提供支持。

（2）标准化程度更高。所谓标准化包括两部分：标的资产标准化和交易流程标准化，相比商品交易，金融产品交易的标准化程度更高，导致金融市场效率更高。

（3）参与者更广泛更专业。由于金融市场信息化和标准化程度高的特点，使得金融市场的参与者更加广泛（覆盖国内外），而众多机构投资者的加入也使得参与者专业水平得到了提升。

综上所述，金融市场更高的信息化和标准化程度，更广泛和专业的参与者，使得市场的效率更高，更容易捕捉套利机会，实施套利行为。

金融市场常见的两种套利行为

事实上，在金融市场上，套利行为每天都在上演。常见的一些套利行为包括：

（1）ETF指数基金一二级市场套利：ETF指数基金的份额在一级市场上，可以用其代表的一篮子股票（如沪深300成分股）进行交换；同时在二级市场上可以直接交易。由于成分股的价格波动，可能造成ETF基金在一二级市场的价格出现偏离，由此产生套利机会。目前，这一部分套利行为，已经被一些专业机构程序化，且参与机构众多，套利的利润被摊薄。持续的套利使得ETF指数基金价格与所代表的指数的偏离被及时修正，基金能够更加准确地对指数进行追踪。

（2）期货现货套利：期货合约是在未来某个时点，对指定标的资产进行交易的一份合同。参加期货投资的一般有三类投资者：

A.套期保值者（Hedger）。套期保值者主要是实体经济中的厂商，利用套期保值，规避市场风险，锁定收入或者成本。如某农场担心秋收后粮价会降，进入一个在秋天卖出粮食的期货合约（Take a short position），锁定收入。

B.投机者（Speculator）。投机者根据对市场的判断，进入相应期货头寸，通过与对手方对赌市场走势实现盈利（或亏损）。投机者存在的价值是提升市场流动性，为套保者提供交易对手方。

C.套利者（Arbitrager）。套利者利用现货与期货价格的偏离来赚取无风险套利利润。套利者存在的价值是使得期货的价格能够与现货保持一个固定的关系，维护市场的稳定。

在三类投资者的共同作用下，为实体经济提供了一个流动性强、稳定性好、具有套期保值价值的期货市场。

需甄别引起套利的原因

笔者认为，套利的出现并不是问题，但引起套利的原因可能是问题（也可能不是问题）。

如前文所论证，套利行为是市场不均衡所导致，由于不均衡是动态市场的常态，故套利的出现也是市场的一种常态。

在正常的市场环境下，套利行为的出现使得市场回归均衡，并最终让套利机会趋于消灭，对于保证资源在市场中的均衡配置，提升社会整体福利都起着积极的作用。如苹果套利，使得苹果由价格相对便宜的产地向报价更高的销售地流动。产地价格上升，果农受益，销售地价格下降，消费者受益，社会整体福利提升。另外，ETF指数基金一二级市场套利，使得指数基金能够更加准确地跟踪标的指数。而期货现货套利，保证了期货价格能够与现货保持稳定的关系。

需要指出的是，引起套利的原因可能是问题（也可能不是问题）。在进行套利原因分析的时候，笔者建议对以下一些原因重点关注：

（1）市场有效性被破坏。在有效市场中，套利行为将导致市场迅速回归均衡，套利机会消失。如果某套利行为长期存在，市场无法回归均衡，则需要考虑市场的有效性是否被破坏的问题。

如在苹果案例里，两地的物价部门强令苹果在烟台报价3元/斤，在上海报价5元/斤，大量的苹果将从烟台流向上海，直到市场饱和。行政干预使得套利的市场均衡回归机制失效，在这样一个环境中，无论是烟台卖苹果的果农，还是在上海的消费者都无法享受到市场均衡所带来的社会福利（经济学术语：总剩余）的提升。

在这种情况下，如何增加市场的有效性是需要考虑的问题。央行针对票据套利行为，提出“未来还需进一步疏通货币政策传导机制，提高金融支持实体经济的效率和水平”，实际上也是在提升市场的有效性。

（2）可能存在的违规与腐败。有一些市场的分割和不均衡是法律法规造成的，肆意的套利可能意味着突破法律法规的底线。如海外代购，利用国内外税率差套利，涉嫌偷逃关税；地下钱庄，跨国洗钱进行汇率和利率的套利，涉嫌违反我国外汇管理制度；关系人利用配额的稀缺性，通过交易配额进行套利，也是腐败的高发地带。目前对套利行为合规性的审查，值得重点关注。

（3）考核指标不合理。以票据套利为例，资金空转一圈，银行还要向套利企业支付套利利息，似乎得不偿失，但是按照现行考核指标，银行也获益匪浅：一是通过票据贴现，完成了向小微企业或者民企的考核指标；二是结构化存款的增加，又完成了存款业务考核指标；三是通过票据向央行的再贴现，又提升了银行流动性指标。所以，即使存在一定的成本（套利利息），银行在完成众多考核指标的吸引下，也是有支持套利的意愿的。如果能够更加合理的制定考核指标，对于避免资金空转，提高管理效率都是有积极意义的。

（4）风险不匹配。有一些看似套利的行为，实际上是风险的不匹配造成的。如国企低息获得贷款，转手投资到一个高息的信托中。表面看是一个低买高卖的套利行为，实际上，贷款和信托的风险不匹配，所以利差是国企承担超额风险所得，并非无风险套利。

综上所述，套利行为是市场的常态，但引起套利的原因可能存在问题。有必要对套利过程中的市场有效性、合法合规性、考核指标合理性、风险匹配性进行把握，让套利发挥维护市场均衡的积极作用，提升社会整体福利。

最后，希望本文对大家透过现象，了解“套利”实质，有所帮助。

（作者：苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁；文章来源：苏宁财富资讯；首图来源：壹图网）