行为金融学系列文章之3：套利和信息收集时的认知偏差

什么是套利？

从广义来说，我们日常生活中的很多行为都可以归于套利，可能是经常做，只是不知道罢了。

那套利是什么呢？可以把它想成是两两比较，出售一个，换更合算的持有的一种操作。

比如，我既投资了房产，又投资了股票，当房价下跌，股市繁荣的时候，我把房子卖了，用卖房子的钱买股票，这就是套利。

再举个例子，我如果做股票，平常一定会有股票换仓，将一只股票换为另一只来持有，也可以把这种操作看成是广义的套利。

可能有人要问了，那它和普通的买卖金融产品有啥区别呢？

我们平常做的单买、单卖金融产品，其实都是投机。投机是赌涨或赌跌，要么成功要么失败，收益和风险都比较高。

但套利与投机不同，是做两笔操作的，一买一卖，赚的是买卖的差价。整体上涨，赚买卖差价；整体下跌，还是赚买卖差价；整体不动，仍然赚买卖差价。

所以，套利的风险比做投机的风险小多了。

而且套利的一买一卖，必须是差不多的东西，但具有不同的价格。理论上说，相同的东西应该具有相同的价格，价格一旦不同，套利的人就可以通过买入低估品种、卖出高估品种，获得收益，最终使价差消失。

理论上，套利是零成本、零风险、正收益的！只要抓住了套利的机会，就能在金融市场上获利。

到这里，可能有人不太理解为什么套利可以零成本、零风险、正收益。

简单说一下，理论上的“零成本”是说，一买一卖，卖出的钱刚好可以用来买入，所以不需要成本；

“零风险”是指，本质上相同的东西价格会逐渐靠近，不存在不确定性；

“正收益”是指套利的收益在初期的时候就是确定的。

注意了，上面我们用了一个词，“理论上”。在现实生活中，零成本、零风险、正收益的套利机会其实是不存在的。

套利都有限制，既有成本、又有风险，而且收益不能保证。行为金融学将现实中的套利称为“有限套利”，将理论上的套利称为“教科书上的套利”。

好了，现在我们进入真实世界。

市场中，有三种常用的套利方法：跨市场套利、跨商品套利、跨期限套利。

跨市场套利，是指同一个商品，在不同市场上价格不同。理论上同一商品价格应该只有一个，所以可以通过买低卖高来套利。

中国有句老话叫做“坐贾行商”，看过《大宅门》的人都知道，那会儿，山西每年都有一次全国最大的药材大集，百草厅的少爷白景琦提着十万两白银，在当地一泡半个月，就是为了以低价囤积药材，再运回北京销售。这其实就是中国传统的跨市场套利。（在80和90年代的“倒爷”也属于跨市场套利）

再看今天的现实情况。铜期货，在上海和在伦敦证券交易所的价格不同，在考虑运输成本后，如果存在价差，就可以买入低价的、卖出高价的来套利。等到未来价差收敛后，就可以反向操作来平仓（平仓就是把之前买进的卖出、把之前卖出的买进）。

所以，套利的收益是建立在这两个时点上的买卖价格之差。

但是，套利是有成本的，因为无论在哪个市场上买卖，两头都需要交保证金，并且你卖出那个商品的收入是不可以提取出来用于买入的。因此，零成本这个条件现实中不存在。

此外，套利是有风险的，假定上海铜比伦敦铜便宜，我们卖了伦敦铜来买上海铜，希望两个市场铜的价格趋于一致，后来，那个便宜的上海铜更加便宜了，我们卖的那个贵的伦敦铜更加贵了，这就会导致套利存在风险，这次套利会失败。

最后，套利的收益也是不能保证的，因为套利不一定能坚持到胜利的那个时刻，中间由于保证金不够，很可能就已经被迫平仓出局了。

建议可以去看一下《大空头》这部电影，电影描述的是2007年美国金融危机发生前，几位大空头预测市场即将大面积下跌，于是选择做空市场来套利。这里面就表现了几位做空者中途保证金亏光了之后内心的煎熬。

总之，套利的原理都是相同的，也都面临着有成本、有风险、收益不确定的情况。

这就是套利的局限性，行为金融学称之为“有限套利”，它阻碍了理性人用套利来纠正价格偏差。

接下来，我们讲个长期资本资产管理公司LTCM套利的故事，来体会一下套利的局限性。

LTCM公司成立于1994年，是一家主要从事债券套利的对冲基金。这家公司极其有名，因为它的合伙人中有好几位诺贝尔经济学奖得主，算是拥有顶尖金融智慧的最强投资团队了。LTCM的投资业绩也确实骄人，业绩来自于通过理论计算得出的“套利”机会，也就是买入被低估的债券，卖出被高估的债券。

这简直可以算是金融界“套利”的最高配置了吧？然而，接下来的故事，我们看一下LTCM是怎么败于他们最擅长的套利的。

当时的情况是这样的，1998年亚洲金融危机爆发，使得俄罗斯的债券价格下跌过度了。如果是你，看到这种情况应该怎样来做交易呢？

你可能会说，俄罗斯的债券价格现在太低了，那应该买入啊。但是，光买入这一种债券的话，只要价格不涨，就亏损了，这样操作风险太大了。

此时，你观察到还有一种债券——德国债券，这种债券以前很好，但随着欧元的启动，德国债券的好处将不再明显，换句话说，德国债券现在价格有点高了。同理，你也不能单卖德国债券，因为不能确定德国债券的价格一定跌，只要价格没跌，就亏损了。

所以，单赌俄罗斯债券价格涨，或者单赌德国债券价格跌，风险都比较大。然而如果把两个结合起来看，大概率情况下，俄罗斯债券应该比德国债券涨得快，这是比较确定的。所以，比较保险的做法是，在买入俄罗斯债券的同时，卖出德国债券。

LTCM就是这么做的，但顶级高手成功套利了吗？

并没有。LTCM没有算到的是，同年8月小概率事件发生了！国际石油价格下滑，俄罗斯经济不断恶化，俄政府突然宣布卢布贬值，停止国债交易。投资者纷纷从亚洲市场退出，转而持有美国、德国等发达国家债券。

LTCM两边都做错了方向，原来买入的俄罗斯债券价格下跌，而原来卖出的德国债券价格上涨，套利失败！这家曾与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大对冲基金的“四大天王”之一，就此解体。

现在我们已经了解到，现实中的套利不像“教科书上的”套利那样零成本、正收益、无风险，可以消除一切价格偏差。它有很多局限性，具有很大的风险。

问题是，谁在市场上做这么专业的操作呢？

答案是专业机构，这是因为套利的资金量需求比较大。金融市场的价格是由大资金的交易决定的，所以大机构的大量套利会影响资金价格。

那么套利与我们平常人是什么关系呢？

我们日常生活中的很多行为都可以归于套利，因为人们时刻都在比较，择优就是一种广义套利。而要记得的是，只要是套利，就一定是有成本、有风险，并且不见得会取得正收益的。

什么是认知非理性？

一句话就是，我们没办法正确地认识我们想要了解的事物。

通常我们做投资的第一步，都是先去了解一家公司，再去做投资决策吧？第一步做错了，最后的投资是不可能正确的。

那我说一个让你吃惊的结果：无论在投资前你认为自己对一家公司有多了解，做了多少调查，实际上你都无法真正了解一家公司。

这是为什么？

因为从认知心理学的角度来看，人在处理信息的整个过程中都存在认知偏差。

认知过程可以切分为四个阶段：信息收集、信息加工、信息输出和信息反馈。人对任何事物的认知过程其实都可以分成这四个阶段。

举例来说，我们要做股票投资，需要了解公司，总要看看企业的财务报表、听听企业和行业的新闻吧？这些都是信息的收集。在第一阶段我们就会犯错。

而当这家公司所有信息都收集来之后，我们的阅读理解过程，比如，读报表、听新闻时，我们的内心就开始有判断了，这就是信息加工阶段。这一阶段我们又会犯错。

信息输出阶段是指，在信息加工的基础之上我们做出对这家公司买或卖的决策，把信息输出出去。这一步我们又会犯错。

信息反馈阶段是指，我们在做出决策后，看到决策的结果，赚钱了还是亏钱了，是会不断学习反省的，理性人总是会吸取教训的吧？但是，我们的反省真的是对的吗？后面我们会讨论，人们真的会吸取经验教训，还是会重蹈覆辙。

接下来，我们先讨论认知的第一个阶段，信息收集阶段人通常会存在什么样的认知偏差。

| 两种信息来源

请先回答这么一个问题，平常你的决策来源于哪些渠道收集的信息？

你可能会说，信息来源很多啊，我上网、刷微博、看微信、与朋友聊天，都能收集到信息。的确，信息渠道有很多，但我们归纳一下的话，你的决策其实只依赖于两类渠道的信息：

一类来源于所有被你记住的信息，另一类是还没有被你记住的信息。

先说第一类，信息收集来源于被你记住的信息时，我们会犯什么错。

| 易记性偏差

人有一种行为习惯，就是搜集信息时喜欢先在自己的记忆库中去找信息，容易被你记住的你会认为它是真的。

有人可能会提出疑问？请先来做一个下面的测试：

如果这里有一本英文书，请你随便挑一个单词。如果这个单词中包含一个字母 r，请问， r 更可能出现在单词的首字母还是第3个字母。请快速回答。

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（心中有答案后，再往下继续阅读）

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我猜想，你可能回答的是——首字母。而且，你应该是这样做判断的：赶快在脑海中找几个单词，是r在首字母的；再赶快在脑海中找几个单词，是r在第3个字母的，然后判断哪种可能性更大。由于首字母检索比较容易，就像我们查字典都是用首字母来查的，没人用第3个字母来查。因此你很有可能找到首字母是 r 的单词比第3个字母的数量多，所以，你回答“是首字母”的可能性大。

但是，机器人（理性人）的判断却与你不同。理性人认为，r 是辅音字母，按英语的造字规则，辅音字母出现在单词第3个字母位置上的可能性远超过首字母。因此，理性人的回答是第3个字母的可能性大。

你刚刚错在哪里了呢？强调一下，这里我们说的犯错都是与理性人比较的。你错在认知的时候，喜欢先在自己的记忆库中去找信息，容易被你记住从而容易被你提取出来的信息便会认为是真的。

类似的例子还有，这里有几个股票的名字，让你说哪只股票比较好。其中有些股票是你熟悉的，还有些是你不熟悉的。我猜你会从熟悉的股票中找出那个你认为最好的，不太可能说你不熟悉的。

你买股票时是不是也会犯类似的错呢？别说普通投资者会犯这个错，就连专业的证券分析师都会犯错，他们推荐的往往都是自己经过调研的公司，而没调研过的呢？是否就真的不够好呢？

以上就是易记性偏差，也叫易得性偏差。

| 哪些信息容易被我们记住？

那么，哪些信息容易被得到，从而被我们记住呢？

心理学研究发现，事物的新近性、显著性、生动性、可想象性等影响人的记忆。

刚刚发生的事，容易从记忆库中提取出来，在做决策的时候会更容易影响我们。

刚刚盈利了，更容易再买，从而忽略风险。刚刚亏损了，更容易悲观，不敢再碰。

新闻媒体不断报道的事情，会加深我们的记忆，我们也更容易认为这是真的。

例如有段时间新闻连续报道飞机失事，大家可能就会尽量避免坐飞机。还有，金融业内都知道，每一年都有新财富最佳分析师评比，分析师到了这个时候会非常活跃，希望进到这个榜单中。实际上，人还是那个人，为什么上不上榜就这么重要？因为上榜会影响别人的认知，让人因为熟悉而信任。

下次你投资时再看到各种各样的排行榜，想要买或卖的时候，可要多个心眼了，是不是受到了易记性偏差的影响呢？

此外，以更显著、更生动的方式展现的信息，我们更容易记住，觉得是真的。例如，你觉得上学时哪位老师是最好的老师？你回答的可能是某位讲课很生动、或让你曾经感动的一位老师，而你可能不知道，那位给你布置很多作业、不苟言笑的老师才是对你一生知识积累最重要的人。

金融市场也是一样，你有没有注意过，无论哪家证券公司，他们的分析师报告都非常注重形式，目的就是吸引人的关注，从而影响人的决策。

我们现在知道了，形式与内容同等重要，了解了这一点，一定能提高在工作和生活的质量。

接着来讨论一下第二类，信息来源于在我们身边正在发生的，但还没被我们记住的信息时，我们会犯什么错。身边正在发生的事影响我们的方式有很多，这里讨论其中最突出的一种，信息发生顺序容易影响人的决策。

| 首位效应

你经历过“一见钟情”吗？一见钟了情，后来有点问题，自己还是愿意去接受的；一见没钟情，后来你的对象再怎么好，都很难再接受了。

这种现象称为“首位效应”，指我们在做决策时给首次到达的信息赋予了最大的权重。机器人都不会这样做决策的，它们会理性地分配各个信息的权重。

而现实中的每个人都会受到这种次序效应的影响。

A对一家公司仔细调研后，形成了对这家公司的一个判断。之后，A就不太可能改变这个判断了。如果A觉得它是家好公司，后来又出了坏消息，A会为它辩解；如果A觉得它是家坏公司，后来出了好消息，A也不会相信这个好消息。

| 末位效应

有意思的是，信息顺序影响人决策还有另一种完全相反的情况，叫“末位效应”，指最后到达的信息在做决策时赋予了最大的权重。

举个例子，请仔细斟酌一下下面这两句话。

· 给你推荐一只股票，A股票收益不错，但，有风险！

· 给你推荐一只股票，B股票有风险，但，收益不错！

你觉得哪只股票好些呢？

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（心中有答案后，再往下继续阅读）

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可能你会说，感觉B好一点。再仔细想想，这两句话说的其实是一回事，只是说话的顺序颠倒了一下，而最后到达你头脑中的信息，你在决策时赋予了更大的权重，但你的这些决策是非理性的。

| 撞车怎么办？

这时候，有人可能要问了，既然首位效应和末位效应都能影响人的决策，那么我们在现实中怎么选择呢？

需要看信息到达的速度和强度。如果首位效应还未对我们的决策产生影响，而此时我们又收到一个信息，很可能末位效应就会占主导。例如，A在看几张财务报表来评价一家公司，很可能最后看的那张报表信息对A的影响更大。